固定收益周报：长端利率整体先下后上，信用利差均现压缩

东方金诚固收研究1长端利率整体先下后上，信用利差均现压缩——固定收益周报（2022.07.18-2022.07.24）分析师冯琳于丽峰曹源源1.后市展望利率债方面，近期债市涨势较强，我们认为核心原因有二，一是经济基本面的恢复情况不及预期，背后是疫情的不断小范围反弹和房地产市场回暖的“昙花一现”，二是资金面并未如预期收敛，仍持续处于宽松状态。不过，随长端利率接近阻力位，上述因素或已被市场基本消化，债市继续强势运行缺乏新的驱动因素，上周五债市即出现止盈调整。接下来会经历一段宏观数据真空期，资金面料继续充盈，债市环境发生逆转的可能性不大，下周需重点关注政治局会议对经济形势和宏观政策的表述，如果没有超预期的增量信息，那么债市大概率将重归窄幅震荡。信用债方面，上周除5Y中债隐含评级AA-城投债外，信用债收益率全线下行且多数下行幅度超过同期限国开债，信用利差均现压缩。各评级、期限收益率均处历史低位，多数大幅低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期来看，稳增长政策持续发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，630过后地产销售再度下滑，7月地产债再迎到期高峰，警惕“停贷风波”影响下地产销售超预期转弱导致信用风险进一步蔓延；城投债方面，近期城投债融资环境边际改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。转债方面，上周，权益市场震荡调整特征明显，转债市场较权益市场波动幅度更小，并在权益市场回调过程中保持较强的抗跌性。本周将迎来重要政策观察窗口期：一是国内将迎来政治局会议，下半年政策方向将进一步明确，二是美联储议息会议紧缩力度是否坚定也成为市场关注重点，预计会议召开前权益市场仍 东方金诚固收研究2将维持震荡市，转债市场也将跟随震荡调整。展望下半年，全球通胀与经济复苏拉锯过程中，稳增长政策加快落地见效、财政货币政策实施更加有力，均支撑市场流动性维持充裕，国内转债市场也将跟随权益市场在震荡市中显现部分配置机会，一是经济复苏逻辑下的大消费板块，二是稳增长、保就业政策下的基建链和部分中游制造业。2.上周利率债市场回顾2.1二级市场上周长端利率震荡运行，周一至周四债市整体走强，周五出现止盈调整。具体来看，周一，央行逆回购加量呵护税期资金面，资金面持续充盈，长端利率下行，短券表现更佳；周二，央行逆回购缩量，资金面略收敛，长端利率小幅反弹；周三，当日公布的7月LPR报价持稳符合预期，但因午后总理讲话后市场开始交易放弃GDP增长目标的预期，外媒称中国数百家地产供应商拒绝偿还银行贷款提振避险情绪，债市情绪重回暖势，长端利率下行；周四，资金面持续充盈，债市延续前一日上涨行情；周五，债市出现止盈调整，长端利率上行。全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.14%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五微幅上行0.13bp，1年期国债收益率较前一周五上行1.99bp，收益率曲线小幅扁平化上移。图1上周国债收益率曲线扁平化上行图2上周国开债收益率曲线扁平化下行数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究3图310年期国债现券收益率和期货价格走势图4上周国债期货继续上涨图5上周国开债隐含税率环比下跌图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）小幅下行图7上周五中美10年期国债利差倒挂幅度继续收窄数据来源：Wind，东方金诚2.2一级市场上周共发行利率债52只，较前一周增加20只；发行量5401亿元，环比增加1072亿元；净融资额1812亿元，环比增加2201亿元。上周国债、地方债发行量回升，叠加政金债到期量大幅减少，共同推动利率债净融资回升转正。 东方金诚固收研究4表1利率债发行与到期（亿元）7月18日当周发行量7月11日当周发行量7月18日当周偿还量7月11日当周偿还量7月18日当周净融资额7月11日当周净融资额国债3,1022,3642,5142,040588325政金债1,3581,395401,1001,318295地方政府债9425691,0351,578-93-1,009合计5,4014,3293,5894,7181,812-389数据来源：Wind，东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数3.68；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为5.16；共发行28只地方政府债，平均认购倍数为17.1。3.上周信用债市场回顾3.1信用债发行情况上周信用债发行量环比小幅上行，但净融资转负。当周共发行信用债2384亿元，环比增加25亿元，因到期量增幅较大，当周净融资-614亿元，环比减少622亿元。城投债发行量环比下行，净融资小幅为负：当周城投债发行1012亿元，净融资-77亿元，环比分别减少109亿元和377亿元；产业债发行量小幅增加，但到期量增长较多，净融资继续为负：当周产业债发行1373亿元，净融资-537亿元，环比分别增加134亿元和减少246亿元。上周AAA及AA+级城投债发行量环比下降，但AA级城投债发行量上行，发行占比回升至25%。分券种看，上周中票、企业债、超短融发行量环比下行，其他券种发行量环比小幅上升。上周有3只信用债取消发行，全部为城投债；有4个公司债项目状态更新为“终止审查”，发行人均为城投企业。图8信用债周度发行和净融资图9城投债周度发行和净融资 东方金诚固收研究5图10产业债周度发行和净融资图11城投债分评级周度发行情况（亿元）图12产业债分评级周度发行情况（亿元）图13主要券种周度发行情况（亿元）图14周度取消发行情况（亿元）图15交易所终止审查公司债项目数量数据来源：Wind，东方金诚表2取消发行债券列表债券简称发行人发生日期计划发行规模发行年限（年）主体评级企业性质22曲文投MTN001A西安曲江文化产业投资(集团)有限公司2022-07-223.75AA+城投企业22宿迁城投MTN003宿迁市城市建设投资(集团)有限公司2022-07-213.72AA+城投企业22香城发展债成都香城城市发展有限公司2022-07-1813.57AA城投企业资料来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究63.2信用债成交与信用利差上周信用债收益率跟随国开债全线下行，且下行幅度更大，除5YAA-级城投债外，信用利差全线压缩，主要等级、期限信用利差全部低于年初水平。上周信用债二级市场成交量小幅下行，城投债成交量下降较多，城投债成交占比继续回落。表3信用债收益率及周度变化上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y2.222.332.444.81-8-9-8-8-53-53-55-531.51.40.710.73Y2.762.923.205.57-7-9-6-6-16-21-46-441.41.41.48.95Y3.143.403.886.25-9-5-4-4-14-14-28-261.62.34.116.6城投债1Y2.252.332.422.564.63-9-8-9-8-4-50-56-59-62-741.51.51.20.323.03Y2.762.893.033.265.54-9-8-6-12-11-17-19-30-38-301.31.20.60.524.25Y3.223.363.674.076.36-7-3-2-20-5-16-19-29-203.83.65.36.930.7数据来源：Wind，东方金诚表4信用利差及周度变化情况上周末值（%）较上上周变动（bps）较去年底变动（bps）2012年以来历史分位数AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-中短票1Y233546283-6-7-6-6-20-20-22-200.90.20.164.43Y233967304-4-6-3-3-12-17-42-403.01.93.770.55Y3965113350-7-3-2-2-10-10-24-2219.415.921.182.3城投债1Y27344357264-8-7-8-7-3-16-22-25-28-400.40.50.41.174.93Y23365073301-6-5-3-9-8-13-15-26-34-261.92.62.64.175.15Y476193133362-5-1-0-02-1-12-15-25-1622.615.716.621.081.0数据来源：Wind，东方金诚图16信用债周度成交量（亿元）图17城投债分评级周度成交量（亿元） 东方金诚固收研究7图18产业债分评级周度成交量（亿元）图19主要券种周度成交情况（亿元）数据来源：Wind，东方金诚4.上周转债市场回顾4.1二级市场上周，权益市场震荡上行，三大股指前三个交易日震荡上行，上证指数周三上破3300点，但后两个交易日三大指数明显回调，当周万得全A、上证指数分别收涨1.31%和1.30%，深证成指、创业板指分别下跌0.14%和0.84%，中小盘成长股表现好于大盘股；从行业看，上周环保（5.00%）、计算机（4.88%）、传媒（4.77%）等板块表现最佳，涨幅位居行业前三，而农林牧渔（-1.60%）、电力设备（-1.59%）、建筑材料（-1.11%）、煤炭（-1.06%）等行业则调整收跌。上周，转债市场窄幅震荡上行，当周中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨0.56%、0.35%、0.92%。420只活跃转债中331只个券上涨，仅89只个券价格下跌，除农林牧渔、医药生物、基础化工、电力设备等行业有多只个券价格下跌外，其他行业个券均以上涨为主。从成交及价格看，上周转债市场成交额增至5709.67亿元，日均成交额回升至1141.93亿元，前十大上涨个券中有6只为上周新上市转债，其他转债主要受正股拉动，其中三超转债、今飞转债转股溢价率偏高，短期内有估值回调风险；前十大下跌转债中有数只个券主要受短期赎回风险影响，其中傲农转债、石英转债已公告将行使提前赎回权，三花转债公告短期存在触发强赎风险。 东方金诚固收研究8图20权益市场和转债市场指数表现图21转债市场成交额数据来源：Wind，东方金诚图22申万行业指数涨跌幅（%）数据来源：Wind，东方金诚图23转债个券周涨跌幅行业分布（只）数据来源：Wind，东方金诚 东方金诚固收研究9图24上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券数据来源：Wind，东方金诚4.2转债价格和估值上周，转债估值被动抬升。转债价格方面，截至7月22日，全市场转债价格中位数上升至125.99元，130-200元区间的高价个券数量增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为35.57%和51.18%，较前周下降2.68和2.70个百分点，由于权益市场中小盘成长股涨势强劲，正股拉动下超七成转债个券估值不同程度上升，其中AA及以下信用等级转债转股溢价率算数平均值下行幅度较大，仅转换价值90-110元区间个券转股溢价率算数平均值小幅上升。纯债溢价率方面，上周，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为34.22%和59.47%，较前周上升1.56和2.40个百分点，其中A+及以下、纯债价值低于80元的个券纯债溢价率算数平均值涨幅最大，而AAA级、纯债价值高于100元的个券纯债溢价率算数平均值小幅下降。图25全市场转债价格、转股溢价率和纯债溢价率中枢图26转债个券价格分布区间（只） 东方金诚固收研究10图272021年至2022年7月22日，转股溢价率算数平均值（按转换价值和信用等级）图282021年至2022年7月22日，纯债溢价率算数平均值（按纯债价值和信用等级）数据来源：Wind，东方金诚4.3一级市场上周，共有7只