海外宏观及大类资产周度报告

CONTENTS01周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点•Macro at a Glance：日内瓦联合申明后，中美两国关税缓和，近端需求避免断崖回落•Thoughts of the Week：美国信用评级遭下调，美债再遇供给冲击，利率上升施压风险偏好•周度FICC资产观点 大类资产周度表现及市场高频数据•固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据•实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Macro at a Glance中美联合声明呈现超预期积极进展，双边关税税率皆显著下降，给出90天豁免期美国对华关税调整4月2日-4月10日：对等关税不断升级145%（含34%基础关税+50%报复性关税+41%追加惩罚性关税+20%芬太尼关税）4月11-4月25：部分豁免边际缓和美国对原产于中国的部分电子产品豁免125%的“对等关税”，豁免清单所覆盖商品总额约占中国出口19%。中国对美国关税现状从125%下调至10%（90天）5月12日：中美会谈联合声明暂停24%关税（90天）保留10%基础关税，未提及芬太尼关税取消4月8-9日行政令加征的84%-104%关税232关税范围的产品（行业类关税）= 25%（232）+ 20%(芬太尼关税)301关税范围的产品（特朗普1.0）= 7.5%至25%不等（301）+ 20%(芬太尼关税)同时在301和232关税范围 = 7.5%至25% （301）+ 25%（232）+20%(芬太尼关税）不在301和232关税范围 = 10%(对等关税) + 20%(芬太尼关税)*当前中美在芬太尼问题进展决定芬太尼关税的去留，目前双方承诺采取“Aggressive Actions”治理芬太尼流动美国对中国关税现状 需求视角看：去除关税扰动，全球尚不存强需求周期环境美国零售销售同比动能平稳，环比较前值回落，需求周期上行弹性有限消费需求收入端整体呈边际下行态势，虽幅度并不快，但尚不支持需求周期整体持续上行资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究当前宏观周期最重要的问题在于：中美关税暂时下调并给出90天豁免期，Q2、Q3是否会延续偏强需求，再度形成“补库周期”。我们认为Q2、Q3需求动能可能并无太多想象力：1）全球经济周期尚不支持强需求向上环境，美国消费同比增速固然稳定，但从需求前置指标如薪资增速、可支配收入、就业需求等指标看，呈现的是边际下行态势（但速度并不快），这意味需求周期本身并没有大幅上行驱动。诚然，下半年存在“温和降息+温和财政扩张”的可能性为需求周期提供动能，但这一可能性“且行且看”，Q2尚不具备。2）90天豁免期是否会触发美国抢进口+抢补库，我们认为企业只有在预期后续关税会比当前更高，且具备一定长的准备期（确定供应订单+物流船期）这一逻辑才是顺畅的。事实上，当前中美关税情景后续是否必然会再度升级难以定论。 库存视角看：过去两个季度尚未形成明显补库动能美国批发、零售和制造业库存环比变化及库销比趋势美国零售端库存分项库存形成力度尚未出现明显扰动理论上，美国企业的补库时间节点是：1）2024年9月，特朗普胜率显著领先，特朗普2.0交易开启之后；2）等待4.2对等关税之前；3）4.2后对非中国国家关税豁免期。中国芬太尼关税的时间点企业并不能预期，4.2对等关税的概念和幅度也超出市场预期，后续中美双向升级也完全难以预判，因此企业既有补库意愿、又有准备时间的节点是2024年9月后，4.2对等关税节点前后事实上企业难以做出及时反应。从批发、零售和制造业库存环比变化看（截止3月），批发业2025年Q1库存环比增加，制造业2024Q4库存环比增加，零售业变化不显著维持常态季节性补库为主，三者库销比皆有所下行。从零售端分项板块的库存绝对量和同比趋势看，整体没有体现出明显基于关税节奏出现强补库行为。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 物流视角：中美航运有所反弹，以高频物流数据探需求中国-美国物流（日度）、中国港口货运数据（周度）及出口宏观指标资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究从物流角度看，去年9月份至今年4约中旬，中国至美国航运以及中国港口货运整体水平明显高于过去同期水平，春节后，中国整体航运反弹力度明显更快，直至中美航运4月中旬快速回落，并于5月初触底反弹。日内瓦联合声明后，美线运量有所反弹但幅度相对不大，日频数据反而有所回落。 Thoughts of the Week10Y美债收益率驱动因子拆分模型显示，自关税日后，10Y美债主要驱动为供给冲击、货币政策和风险偏好，需求因素仅为次要因素我们曾在年初指出，2025年美债市场将会遇到更多的供给端冲击，如关税带来的通胀预期剧变、财政政策带来供给，X-date前后带来发债短期激增等因素，会较更为平稳的需求端因素，为美债带来片偏空的供给端冲击。无独有偶，美联储主席鲍威尔提出可能基于供给端通胀，调整美联储货币政策框架。我们认为长端美债在2025年缺乏趋势机会，正是因为来源于地缘、经贸关系等的供给端因素将萦绕全年，阶段性压倒经济需求周期因素。近期，穆迪下调美国主权信用评级正是供给端因素中的一环。按照TGA账户+非常措施账户总额，对比美国政府月度开支可大致测算，美国政府到8月15日将接近耗尽用于支付账单或偿还债务的资金，故而，我们认为在7、8月份美国政府债务上限问题将会被进一步上提，预期政治阻力并不大。若债务上限在预期期限被上调，国债供给可能会阶段性激增，尤其是超短期国债，此情景对比2023年Q3，同时叠加可能的财政计划，或将为利率上行进一步提供供给端驱动。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 大类资产周度表现及市场高频数据 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化固定收益 - 海外固定收益周度表现一览美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数DM国债收益率10年期德债收益率10年期英债收益率10年期日债收益率10年期意大利债收益率10年期西班牙债收益率1.11%-0.14%-0.23%-0.39%1.11%-0.23%iShares安硕高收益公司债ETFiSharesBbb级公司债ETFiSharesAaa级公司债ETFREITS收益ETF高收益ETFAaa级ETF183188193198203208213218223指数美债收益率2025/5/16周度变化(bp)3M美债收益率4.341.552年美债收益率4.0010.8510年美债收益率4.489.8530年美债收益率4.9410.9610年期TIPS收益率2.061.8 彭博全球国债集合指数 美债收益率曲线1月、3月和6月变化美债收益率长短利差固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪主要发达国家政府债券流动性指标欧元区国债收益率利差3.53.73.94.14.34.54.74.95.13M美债收益率2年美债收益率10年美债收益率30年美债收益率%2025/5/161M3M6M0102030405060708090100#N/A Requesting…2025/5/72025/5/52025/5/12025/4/292025/4/252025/4/232025/4/212025/4/172025/4/152025/4/112025/4/92025/4/72025/4/32025/4/12025/3/282025/3/262025/3/242025/3/202025/3/182025/3/142025/3/122025/3/102025/3/62025/3/42025/2/282025/2/262025/2/242025/2/202025/2/182025/2/142025/2/1230-5Y利差0.550.750.951.151.351.551.751.952.15意大利-德国10年期利差希腊-德国10年期利差西班牙-德国10年期利差(右轴)02468101214指数美国政府债券流动性指标日本政府债券流动性指标德国政府债券流动性指标英国政府债券流动性指标 Aaa与高收益信用债ETF高收益/Aaa级ETF相对强弱固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差高收益信用债和Aaa级信用债信用利差Bbb级信用债和MBS信用利差6065707580859095100404550556065#N/A Requesting…2024/12/112024/7/192024/2/232023/9/282023/5/42022/12/72022/7/152022/2/172021/9/242021/5/32020/12/42020/7/142020/2/192019/9/242019/5/12018/12/32018/7/112018/2/142017/9/202017/4/272016/11/302016/7/82016/2/122015/9/182015/4/272014/11/282014/7/82014/2/112013/9/1741388Aaa级ETF高收益ETF(右轴)1.21.31.41.51.61.71.81.92高收益/Aaa级ETF相对强弱资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究40506070809010011012013014022.533.544.555.5%高收益率债信用利差Aaa级企业信用利差(右轴)1001101201301401501601700.50.60.70.80.911.11.21.31.41.5%Bbb级企业信用利差MBS与5/10年国债收益率利差(右轴) 美国短期国库券发行量（周度）美国中长期国债和FRN及TIPS国债发行量固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标2、10、30年美国国债投标/认购比例美债期货持仓（资产管理和杠杆性对冲基金） 主要汇率周度表现汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览美元指数欧元日元加元瑞士法郎澳元挪威克朗在岸人民币即期离岸人民币即期0.75%-0.77%0.23%0.24%0.76%-0.12%-0.01%-0.34%-0.41%美元指数欧元日元加元瑞士法郎澳元挪威克朗在岸人民币即期离岸人民币即期 10年期美债与G7国家平均利差美德2年期