军工行业2024A&2025Q1业绩综述：结构方向景气趋势明显—兵器、元器件、军贸

1、24A&25Q1板块总体表现概述 导弹航发信息化军机船舶地面兵装智明达抚顺特钢七一二西部超导邦彦技术光电股份新雷能华秦科技上海瀚讯宝钛股份中科海讯北方导航鸿远电子图南股份海格通信中简科技ST瑞科内蒙一机国博电子钢研高纳邦彦技术光威复材中国海防长城军工长盈通派克新材盛路通信三角防务久之洋中兵红箭菲利华航宇科技佳缘科技爱乐达海兰信天秦装备航天电器航亚科技中科星图中航高科亚星锚链建设工业盟升电子万泽股份航天宏图中航沈飞湘电股份北方长龙中航重机中航西飞江龙船艇国科天成航发科技洪都航空中船科技航发控制北摩高科中国动力航发动力中航光电中国重工中国船舶中船防务4资料来源：国联民生证券研究所，注：由于中航电子出现重大资产重组，我们后续的综述中已剔除了不可比口径的中航电子及中航机电的财务数据；船舶中的军船标的红框表示，目前中国船舶与中国重工已经公告重组，我们在综述中仍然分开统计。军工标的按产业链划分军工标的按所属领域划分◥我们以市场主流涉军标的构建本次综述底层标的池并进行分领域和分产业链环节的具体分类，部分分类有重复。新材料元器件结构件加工分系统主机厂宝钛股份紫光国微派克新材航发控制洪都航空西部超导复旦微电三角防务七一二航发动力西部材料新雷能中航重机国睿科技中航西飞抚顺特钢振芯科技爱乐达四创电子中直股份钢研高纳智明达利君股份中航机载航天彩虹图南股份国光电气北摩高科中航沈飞中航高科臻镭科技航宇科技光威复材佳缘科技铂力特中简科技宏达电子菲利华火炬电子华秦科技鸿远电子振华科技大立科技高德红外睿创微纳雷电微力中航光电航天电器 5军工板块累计营收、归母净利润及同比增速军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速资料来源：Wind，国联民生证券研究所◥军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，基本面持续恶化，单季度收入业绩不确定性持续增大。◥整体军工板块2022A-2025Q1的营收增速同比分别为13.81%/7.60%/0.80%/-8.53%，归母净利润增速同比分别为14.60%/-5.89%/-27.15%/-28.33%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2024Q2-2025Q1的营收增速同比分别为-9.24%/-9.42%/21.53%/-8.53%,归母净利润增速同比分别为-24.88%/-35.30%/-29.20%/-28.33%。 6军工板块年度间的盈利能力情况对比军工板块分季度的盈利能力情况对比◥在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。毛利率方面，2024A整体军工板块毛利率达20.39%，同比降低2.49pct；期间费用率为11.84%，同比微增0.32pct；净利率为7.02%，同比下滑2.63pct。单季度来看，2024Q4毛利率为15.81%，同比下滑3.56pct，环比下滑6.68pct，净利率为3.15%，同比下滑2.03pct，环比下滑4.33pct。2025Q1毛利率为23.04%，同比下滑0.44pct，环比提升7.23pct，净利率为7.90%，同比下滑2.12pct，环比提升4.75pct。资料来源：Wind，国联民生证券研究所 7资料来源：Wind，国联民生证券研究所军工分产业链环节、分领域营收及利润增速◥下游主机厂环节24Q4合同集中确收，收入、利润恢复明显；但25Q1主机厂实现同比-17%的收入变动和同比-30%的归母净利润变动，主要系收入确认受阻，当前主机厂维度单季度的收入利润难以预测；◥上游原材料除个别成飞产业链个股外仍较为低迷，2025Q1收入同比-1%，归母净利润同比减少23%。◥上游电子2025Q1收入端开始恢复，2025Q1收入同比增加7%，归母净利润同比减少24%；加工（锻铸造）环节的景气仍在恶化，2025Q1加工环节实现同比-11%的收入变动和同比-28%的归母净利润变动；◥航发领域产品新旧交替背景下再次出现较大幅度下滑，2025Q1实现同比-5%的收入增长和同比-55%的归母净利润变动；◥DD领域的业绩同比下滑逐步收敛；船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩较为稳健。板块情况单季度营收增速单季度归母净利润增速22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4分产业链环节主机厂16%19%1%9%14%16%7%2%4%-9%-12%36%-17%7%4%-15%17%26%30%39%-10%28%-3%-61%64%分系统7%21%5%-4%6%0%-1%-23%8%-11%-15%-12%-21%36%56%0%-9%28%3%-12%-100%23%-28%-67%-2205%-62%原材料22%20%14%33%15%5%6%7%0%3%4%-5%-1%22%13%11%31%6%-1%-9%-7%-5%-4%3%-31%电子20%15%21%8%11%14%-1%3%-19%-14%-7%6%7%32%17%21%-7%-2%1%-22%-34%-45%-40%-34%-68%加工36%20%39%17%25%24%1%-8%-3%-18%-19%2%-11%83%39%30%-5%21%48%-13%-60%-20%-37%-47%-178%-28%分领域导弹42%31%23%0%6%8%-13%-14%-14%-33%-29%-7%-11%31%16%5%-16%-10%0%-40%-31%-32%-55%-106%-162%-47%航发30%30%6%4%18%21%13%12%5%1%-11%15%-5%39%21%4%-10%27%22%-1%8%20%-17%-17%-103%-55%信息化25%25%24%9%21%9%1%-17%7%-12%-8%-25%-15%-31%46%14%15%70%0%-69%-97%—-66%-209%-5834%127%军机24%22%13%17%12%10%1%4%-3%-6%-20%30%-9%33%30%22%26%18%13%9%-9%-14%-4%-26%84%船舶2%-12%41%15%4%50%26%15%43%10%-4%-4%9%-60%-94%84%-323%50%3878%140%-112%119%87%-23%1323%225%地面兵装27%14%13%-5%-8%-3%-23%-24%-14%-27%4%-2%9%101%40%-7%51%-42%-26%-9%97%-66%-58%-72%-130%-64%军贸23%12%-4%6%-3%3%-17%-18%-6%-19%8%1%4%-8%-14%-3%-3%-23%32%-13%-81%-16%-44%14%-54% 8资料来源：Wind，国联民生证券研究所军工分产业链环节、分领域盈利能力◥分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈利能力也未出现显著恶化，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势；◥分领域：发动机领域盈利能力同比下滑，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶、地面兵装、军贸领域盈利能力持续改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距；板块情况单季度毛利率单季度净利率22Q122Q222Q322Q423Q1 23Q223Q323Q424Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 22Q1 22Q222Q322Q423Q1 23Q223Q323Q424Q124Q2 24Q3 24Q4 25Q1主机厂9.5%9.1%9.5%9.6%10.1%9.0%11.5%9.6%10.8%10.1%9.5%8.9%10.0%3.4%4.0%3.6%2.9%3.7%4.4%4.7%2.4%4.6%4.7%2.1%3.0%分系统32.4%34.2%30.9%30.6%33.9%33.3%31.2%28.0%32.3%33.7%26.8%23.3%29.0%10.0%16.3%9.3%17.0%12.1%17.0%8.4%0.4%14.0%13.7%3.4%-0.9%7.1%原材料31.4%30.5%28.5%28.2%28.4%29.2%28.9%28.2%27.6%29.4%29.5%28.3%26.4%17.4%17.9%17.9%13.9%16.2%17.0%16.1%11.3%15.4%16.0%15.4%9.2%12.2%电子50.1%49.1%48.9%46.0%49.3%48.2%46.4%42.1%43.9%47.1%43.4%38.0%39.3%26.0%26.4%25.2%17.8%22.8%23.3%19.6%11.6%15.5%16.4%13.6%3.4%10.7%加工36.6%34.9%35.6%32.1%36.3%37.6%31.4%26.9%31.4%32.2%28.1%12.3%32.8%18.9%16.9%20.1%14.5%18.0%19.6%15.5%6.4%14.9%15.0%10.1%-3.9%12.9%导弹42.0%40.8%39.0%38.0%39.9%39.8%37.7%42.1%39.6%46.9%37.3%30.8%38.6%19.1%19.7%17.2%14.6%16.3%18.5%12.1%13.1%13.1%12.9%-1.2%-7.5%7.5%航发20.0%19.4%19.4%15.9%21.3%19.6%19.6%14.6%21.2%18.6%21.4%10.6%18.3%7.2%9.2%8.7%5.1%7.7%9.3%7.6%4.6%8.9%7.8%7.0%0.4%信息化41.0%43.9%43.1%43.8%41.3%42.6%39.1%32.8%37.8%36.3%33.3%33.1%33.9%1.6%16.6%12.3%20.9%3.0%15.6%4.8%2.7%-0.5%7.0%-3.2%-53.2%-4.0%军机20.3%16.6%17.3%14.0%20.9%16.2%19.1%15.1%18.3%16.9%20.7%14.9%19.2%11.3%9.2%10.2%5.9%11.8%9.3%10.8%5.3%10.4%9.5%10.1%7.4%船舶10.3%10.2%11.0%10.3%12.5%9.3%13.6%12.4%11.1%11.5%13.3%12.5%14.2%0.7%0.2%2.1%-1.9%1.0%2.5%3.7%0.5%1.9%4.3%3.7%5.3%地面兵装20.0%17.7%17.6%16.4%17.3%16.7%21.6%28.2%16.2%16.2%17.8%12.1%15.1%9.4%9.5%5.9%4.9%6.0%7.3%6.8%12.2%2.1%4.3%1.8%-3.8%0.4%军贸19.6%17.8%20.9%18.8%20.9%20.5%27.1%22.1%22.1%23.1%24.7%19.2%22.6%7.2%7.4%6.7%6.6%5.8%9.1%7.1%1.9%5.2%6.8%7.2%0.9% ◥过往来看，军工央企的业绩稳定性更强。军工央企2020-2021业绩增速低于民参军企业，但2022年和2023年依旧能保持稳健增长。受上游主机厂业绩影响，2025Q1国企业绩出现明显下滑。◥国企毛利率呈现持续下滑趋势，民企毛利率2025Q1明显回升。◥民企盈利能力较高，但波动较大，景气度加速上行阶段盈利能力加速提升，2022年及以后行业需求增速放缓与产品降价等影响下盈利能力同比下滑明显，2025Q1受行业需求恢复影响，民企主要分布在中上游率先反应业绩资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2、分产业链环节增速和盈利能力 11◥受排产进入天花板且合同进度签订影响，军工下游主机厂业绩出现明显降速。军工主机厂2024A营收和归母净利润同比增速分别为7.06%/