大类资产配置周报

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z001720318Email：puzl@zxqh.net 2314 大类资产周评：美国通胀预期再起，国内经济数据疲软策略概述1、美国4月核心物价超预期韧性，叠加美国经济开局良好，且减税政策即将出炉，市场对美国再通胀开始担忧，通胀预期显著上行，美债利率持续反弹，抑制风险资产，关注特朗普关税政策给市场带来的冲击。2、国内实体经济表现全面乏力，货币融资仍显疲软，地产销售重心重回低位，财政前置发力支撑制造业内需企稳，外需需关注中美贸易和谈或引发抢进出口预期，国内风险资产价格预计走势震荡反弹。短期货币供需中性趋紧，国债和地方债务融资需求强劲，资金价格有所抬升。投资要点美国经济数据表现出一定韧性，抢进口备货支撑其受关税战影响较小，服务业消费有一定韧性，就业市场走向平衡，在削减财政预算和驱赶非法移民政策组合拳作用下美国服务业通胀下降，但市场仍然担忧关税和国内减税政策带来远期通胀问题，金融条件偏紧给大类资产价格带来一定压力，同时美国服务业韧性令企业盈利端改善，美股短期预计高位震荡，大宗商品在供给约束、美国经济韧性和中国内需季节性改善面前预计震荡筑底。中国经济在一揽子宏观政策刺激下脉冲效应逐步消退，政策仍然聚焦于新质生产力，内需消费提振的政策仍相对有限，地产消费信心重回低位，短期经济或仍将震荡寻底。本周大类资产配置方面建议权益资产逢高减配成长股IC和IM，急跌多配周期股，如IF和IH等；商品预计震荡筑底和结构分化，建议回调做多配置有色、化工等供给有瓶颈且受益于抢进出口的化工等品种，反弹做空弱现实相关和政策抑制的地产开工端黑色品种和农产品；利率债在经济弱现实和流动性趋紧的背景下预计延续震荡上涨，建议持多或急跌做多；市场对美国经济再通胀有所担忧，美国利率高位震荡，俄乌问题短期解决和中美和谈令避险需求下降，贵金属短期高位震荡，建议急跌多黄金和白银。中美贸易关系扰动俄乌问题、国内实体经济恢复不及预期、美国通胀和就业扰动、 风险提示 行情回顾过去一周大类资产表现：欧美股市领涨，黄金领跌欧美股市>港股>A股>美元指数>大宗商品>中国债券>美债>黄金0.76%恒生中国企业0.52%恒生指数1.38%恒生科技指数1.22%富时新兴市场指数1.12%富时欧洲-1.10%标普500-0.23%纳斯达克综指-0.10%道琼斯工业平均周期(风格.中信)1.38%德国DAX成长(风格.中信)-0.08%日经225国内股市 大宗商品1.92%南华商品-0.10%2.09%南华能化-0.23%1.00%南华黑色-0.08%2.98%南华有色金属1.92%2.09%螺纹钢0.98%5.27%生猪-1.80%3.41%WTI原油2.47%7.15%路透CRB商品指数1.39%1.14%COMEX铜-0.23%0.67%CBOT大豆0.60%海外和港股 行情回顾过去一周大宗商品表现：欧线领涨，沪金领跌欧线>苯乙烯>乙二醇>PTA……焦煤>LPG>玻璃>沪金 行情回顾过去一周大类资产风险溢价股债风险溢价录得3.55%，较上周下降0.08%，位于77.9%分位点，外资风险溢价指数录得4.68%，较上周下降0. 29%，位于34.2%分位点，外资吸引力位于中性偏低水平。股债风险溢价股债风险溢价（右轴）6M国债 10Y国债（右）权益（全A） 数据来源：iFind.正信期货-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%外资风险溢价avg中美股债价差6M掉期人民币汇率调整中美股债价差10Y国债（右） 货币供需分析——货币供应上周央行OMO逆回购到期8361亿元,逆回购投放4860亿,货币净回笼3501亿元,公开业务市场流动性边际收紧,MLF在5月份投放0亿,到期1250亿,MLF边际收紧,流动性总体有所趋紧。1.8411.40-10.98-2.89-2.6014.549.671.75-10.07-5.754.821.33-8.81-2.528.86-1.46-5.02-2.893.341.646.46-7.82-3.50-15-10-505101520逆回购投放/到期(千亿逆回购到期逆回购投放逆回购净投放（左）0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0-16.000-14.000-12.000-10.000-8.000-6.000-4.000-2.0000.0002.0004.0000246810121416202203202204202205 数据来源：同花顺iFind，正信期货051015202530-0.9-0.70.0-0.62.0-4.00.1-0.9-14.5-2.5-8.0202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412202501MLF投放/到期(千亿)MLF投放MLF到期MLF净投放 货币供需分析——货币需求上周国债发行5904.9亿，到期893.3亿，货币净需求5011.6亿;地方债发行1972.5亿，到期60.1亿，货币净需求1912.3亿;其他债发行10197.9亿，到期9328.9亿，货币净需求868.9亿;债市总发行18075.3亿，到期10282.4亿，货币净需求7792.8亿;货币债务融资需求维持高位，系国债和地方政府债务加速融资需求支撑。(5000)050001000015000200002500030000(4000)(3000)(2000)(1000)0100020003000400050006000国债发行与到期（亿元）国债净融资（右）国债发行国债到期 数据来源：同花顺iFind，正信期货0500010000150002000025000债市发行与到期（亿元）债市净融资（右）债市总发行债市总到期01000200030004000500060007000 货币供需分析-资金价格DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化14bp、19.4bp、23.2bp至1.64%、1.65%、1.65%。同业存单发行利率反弹1.4bp，股份制银行发行的CD利率反弹3bp至1.67%，资金利率低于MLF 1年期利率水平2%，高于政策利率DR007的1.64%，资金供给趋紧，实体需求乏力，资金价格总体震荡震荡。2025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-08各市场资金利率和MLF利率DR007R001SHIBORO/N中期借贷便利(MLF):操作利率:1年1.51.71.92.12.32.52.7中期借贷便利(MLF):操作利率:1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年 数据来源：同花顺iFind，正信期货0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5同业存单发行利率和MLF利率固定利率同业存单:发行利率:3个月 货币供需分析-期限结构上周10年期国债收益率较前一周变化3bp，5年期国债收益率变化6.9bp，2年期国债收益率变化2.5bp；10年期国开债收益率较前一周变化3.3bp，5年期国开债收益率变化2.5bp，2年期国开债收益率变化-3.7bp，整体来看，上周收益率期限结构持续走陡，系中美贸易和谈后市场信心有所回暖，叠加长端国债供给大幅增加，长端利率反弹幅度更大，国债和国开债之间的信用利差短端大幅缩窄。-0.04-0.020.000.020.040.060.080.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.006M1Y2Y5Y7Y10Y30Y国债收益率期限结构1W变化（右）1M变化（右）2025-05-162025-05-092025-04-180.000.501.001.502.002.501M 数据来源：同花顺iFind，正信期货-0.15-0.10-0.050.000.050.103M1Y2Y5Y7Y10Y30Y国开债收益率期限结构1W变化（右）1M变化（右）2025-05-162025-05-092025-04-18 实体经济分析——地产需求截止5月15日数据，30大中城市商品房周成交面积为190.4万平方米，环比上周108.9万平方米季节性回升，位于偏低水平，与疫情前的2019年同期相比下降49.2%；二手房销售季节性下降，位于近七年偏低水平，上周地产高频销售走势新房和二手房表现全面季节性回升，但总体仍然疲软，地产新政脉冲效果消退，地产市场销售总体重心重回低位，关注更多增量政策出台提振。1/282/102/233/83/214/34/164/295/125/256/76/207/37/167/298/118/249/79/2010/310/1610/2911/1111/2412/712/2030大中城市:商品房成交面积:周2018201920212022202320242025 数据来源：iFind，正信期货01002003004005006007001/21/15 实体经济分析——服务业活动截止5月16日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均8168万人次，较去年同期下降0.9%，较2021年同期增长22.7%，服务业经济活动高位显著回落。百城交通拥堵延时指数较上周小幅回升，位于近三年偏低水平，综合来看，服务业经济活动趋于自然增长平稳水平，周度边际降温。1.201.301.401.501.601.701.801/11/141/272/92/223/73/204/24/154/285/11百度百城交通拥堵延时指数:周平均20202021 数据来源：iFind，正信期货5/246/66/197/27/157/288/108/239/69/1910/210/1510/2811/1011/2312/612/192022202320242025 实体经济分析——制造业跟踪制造业产能利用率止跌回升，钢厂产能利用率变化-0.33%，沥青产能利用率变化5.6%，水泥熟料企业产能利用率变化0.%，焦企产能利用率变化0.26%，外需相关的化工产业链平均开工率较上周变化0.44%。综合来看，制造业内外需走共振势止跌，内需受财政前置发力提振，海外制造业受中美关税和谈提振，加速补库存。实体企业产能利用率开工率:沥青钢厂产能利用率产能利用率:水泥熟料产能利用率:独立焦企40455055606570752019-06-012020-06-012021-06-01化工产业链平均公开率 数据来源：iFind，正信期货01020304050607080901002022-06-012023-06-012024-06-01 大宗商品分析——金属库存钢材、铜、铝和铁矿维持季节性降库周期钢材进一步降库，位于历史偏低水平，钢价在库存低位和季节性淡季低位震荡。铁矿库存位于近八年中性偏高水平，上周库存小幅反弹，铁矿价格走势震荡。铜上周库存反弹，位于偏低水平，铜价走势在中美贸易和谈和海外金融条件趋紧的扰动下走势震荡。氧化铝的库存位于近8年最低水平，上周库存小幅下降，氧化铝价格低位震荡反弹。0500100015002000250030001112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251社会库存:主要钢材品种:合计202020212022202320248000900010000110001200013000140001