大类资产配置周报：多重利空共振，全球股债商三杀

2026年5月11日-2026年5月15日 •招商期货赵嘉瑜Z0016776马芸Z0018708徐世伟Z0001836游洋Z0019846吕杰Z0012822安婧Z0014623马幼元Z0018356 •邮箱zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话(+86)13686866941 2026年05月17日 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 核心观点 市场逻辑 一本周四周五包括美股日韩股欧股A股港股等在内的全球股市以美债为主的债市以及有色贵金属等商品均出现了同步下跌而美元指数走强多重利空共同导致了这一结果沃什正式当选美联储主席再次引发缩表担忧美国高企的通货膨胀率降低了降息的预期并甚至引发年内加息预期伊朗袭船以及美国正式拒绝伊朗方案引发了霍尔木兹海峡继续封锁的担忧中美元首会面对市场风险偏好有一定影响……而这些建立在股市连续上涨的背景下因此回调也比较明显而对于贵金属来说多了一重逻辑印度作为第二大黄金需求国由于自身外汇储备的匮乏提升了黄金和白银的关税 二但我们认为不应过分担忧此时反而应该是继续买股票并配置有色的好时机首先关于美伊冲突当前是爆发以来的第11周距离双方临时停火谈判已经过去了37天双方立场强硬在霍尔木兹海峡等核心问题上分歧严重谈判陷入僵局地缘政治风险溢价推动布伦特原油价格重回109美元/桶高位但我们也要看到在美国的主导下以色列和黎巴嫩继续延长45天的停火而伊朗方面也表示不寻求核武发展美国也松口不一定要把铀运到美国运到中国也可以接受以及还有欧洲加入斡旋谈判伊朗重启股市等一系列信号……我们认为冲突的涟漪只是为了向着最终的协议去靠近在霍尔木兹海峡的问题上大家是一致同意要开放的而在核问题上也是可谈的 三而关于降息与否美国今年大概率是要降息的美国4月CPI同比上涨3.8%略高于市场预期的3.7%核心CPI同比上涨2.8%略高于市场预期的2.7%从结构上看能源价格及对机票价格的传导是主要支撑引发核心CPI超预期源于住房分项通胀升高的确从经济学的角度抑制了降息的可能并提升了加息的预期但是特朗普的政治力会迫使美联储降息这是在美国国债利率飙升以及规模扩张的背景之下必须做出的动作而且沃什也坚信AI发展会抑制通胀他也对油价租金等短期通胀的扰动项不以为然他所认为的截尾PCE远低于现在公布的核心PCE而只要霍尔木兹海峡开放通胀就失去了系统性上行的动能那么美联储在6月后启动降息的可能性依然存在 四关于缩表沃什大概率会致力于缩表因为2011年他因反对QE2而辞任美联储理事他的政治履历说明他是一个缩表的坚定执行者但他的缩表是以放松银行准备金等监管为前提他希望做的是回归古典自由主义将美联储庞大的负债和购债的职能下放到银行通过降低银行资本金的要求来承接美联储的债务通过更市场化的方式去买国债和MBS这不代表着流动性的抽离但这对于贵金属来说是利空因为这是美元信用的修复他不致力于美联储印发货币来买财政部的债 市场逻辑 五国内4月金融数据呈现流动性供给充裕与实体融资偏弱并存的特征M1同比微降0.1%至5%M2同比微增0.1%至8.6%两者剪刀差扩大0.2%至3.6%新增社融6207亿元同比少增5392亿元存量增速降至7.8%新增人民币贷款转为负值减少100亿元存款搬家现象显著居民存款单月减少1.94万亿元为历史同期最大降幅资金主要流入非银存款对M2增速形成支撑尽管同期房地产销售数据回暖但居民信贷收缩主要源于购房杠杆率降低二手房交易占比上升及公积金贷款增加等因素 六央行一季度货币政策报告出现部分调整删除了降准降息表述调整为灵活运用多种货币政策工具此举主要基于两方面背景一是出口韧性较强与财政发力支撑经济总量宽松必要性下降二是输入型通胀风险上升报告明确指出需警惕外部通胀传导压力尤其关注国际原油价格上涨与关税影响报告判断当前国内通胀压力仍属结构性全面通胀风险可控综上当前货币政策总量宽松空间有限后续将侧重重点领域差异化金融支持 七国内4月CPI同比上涨1.2%环比上涨0.3%核心CPI同比为1.2%PPI同比上涨2.8%环比上涨1.7%反超CPI增速涨幅显著是近四年来新高PPI快速增加主要由外部输入性因素驱动国际油价上涨对国内石油化工等相关产业链的价格拉动是PPI上涨的主要动力同时AI算力需求与国内反内卷政策虽对部分行业价格有支撑但内需的贡献相对有限CPI的温和回升则呈现内部分化能源价格随油价上行以及假期带来的服务消费增长是其主要支撑而食品价格特别是猪肉价格则形成显著拖累这反映出当前价格上行压力仍集中于上游向生活资料等下游领域的传导并不顺畅不过服务CPI4月环比上涨0.5%同比上涨0.9%涨幅较前两年有所扩大显示通胀向服务领域存在一定传导总体来看本轮由外部输入性因素主导的通胀能否转化为内生性通胀并带动经济全面复苏仍需时间检验市场普遍将三季度作为关键观察窗口重点关注PPI同比高点 大类资产逻辑 股指中证1000恒生科技较沪深300走弱创业板走强 IMICIFIH次月合约基差分别为100.0587.5435.59与12.6点基差年化收益率分别为-11.08%-9.86%-7.04%与-4.1%三年期历史分位数分别为39.6%23.8%18.6%及24.2% 本周中证1000恒生科技创业板较沪深300分别走弱0.42%走弱3.05%走强3.75%比值的三年期历史分位数分别为98.8%7.1%100% 利率利率曲线有所走陡 期限结构维持走陡观点近端仍有降息预期且内需仍旧偏弱短端利率难以抬升远 企业债到期信用利差与城投债同时下行 端由于反内卷和股债跷跷板影响而偏向于向上 商品中枢上抬有色贵金属仍旧应该逢低配置关注其他板块底部品种的反转机会 一贵金属从大类配置的角度看仍然值得长期配置以对冲货币信用上的风险在央行持续购金的背景下黄金的长期配置价值依旧凸显短期来看由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状因此短期驱动的角度来看是利空的可以等待波动率再降低后的配置机会 二工业品1基本金属短期受到能化-有色跷跷板以及通胀提升压抑降息预期等的影响而承压 但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲依旧看多2黑色整体受制于弱需求和弱供给无显著矛盾 3能化关注中东局势对于能化板块的整体影响即使冲突缓和我们认为原油的中 枢也难以再回到冲突前 三农产品1油脂端弱现实强预期中期供需双增偏震荡关注产区产量及生柴政策兑现 度蛋白粕近端宽松远端大供应预期中期偏震荡跟随国际成本端关注美豆产量预期玉米替代品供应增加下游需求转弱震荡回调2生猪供应充足二育及冻品分割降温震荡偏弱鸡蛋需求逐步降温期现货预计 季节性回落白糖现实与预期博弈短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期偏强震荡中长期仍处于增产周期价格在磨底阶段尚未反转3棉花方面国际原油价格上涨继续形成利多美棉产区干旱情况有所缓解美国农 业部5月数据将26/27年度全球棉花产量期末库存进行下调形成利多驱动国内5月BCO 数据对26/27年度棉价整体形成利多全国棉花商业库存稳定下降国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨关注内外棉价差收敛变化和储备政策影响 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源WIND招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升板块内相关性有所下降 股期联动 宏观概览 国内-4月PMI稍有回落所幸制造业仍处于扩张区间 数据来源WIND招商期货 国内-4月PPI加速回升反超CPI增速 数据来源WIND招商期货 海外宏观4月美CPI显著增加法国CPI维持较高增速 数据来源WIND招商期货 海外宏观VIX恐慌指数小幅波动 数据来源WIND招商期货 04中观数据 注基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动同比的环比按变动的程度进行打分-2到+2正分代表景气度转好负分代表景气度转弱零分代表景气度变化不大以黑色虚线基准在图中标出绝对值越高景气度变动的程度越大 经济活动高频经济活动指数高位调整 数据来源WIND招商期货 地产PVC需求高位回落玻璃需求低位回升 数据来源WIND招商期货 基建多项指标处于低位精致铜杆开工率高位回落 其他开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源WIND招商期货 进出口4月汽车出口增速有所减缓 数据来源WIND招商期货 研究员简介 赵嘉瑜招商期货首席策略分析师金融与金工团队主管负责宏观策略资产配置及基本面量化带领团队获得中金所优秀分析师团队称号具有期货从业资格证书编号F3065666和交易咨询从业资格证书编号Z0016776美国纽约大学国际政治与国际经济硕士上海交大经济学与法语双学士曾在ManGroup工作在中美聚焦中国能源报澎湃新闻上海证券报期货日报等媒体发文多次担任人大及哈工大深圳的客座讲师 马芸招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人负责铜锡等品种研究有色金属行业从业十余年具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验注重把握宏微观边际变化中的交易机会对基本金属有深刻理解具有期货从业资格证书编号F3084759及交易咨询资格证书编号Z0018708 徐世伟招商期货产研业务总部金融主管金融风险管理师FRM中金所国债优秀分析师团队第二名中长期资金服务团队第五名上期所期权优秀讲师有10年以上期货及衍生品投资研究经历获第十五届最佳期权分析师获第二三四届中金所研究征文大赛二等奖优胜奖曾借调交易所参与期权产品设计目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究期货从业资格证书编号F0307617及交易咨询资格证书编号Z0001836 游洋CFA交易咨询资格证号:Z0019846招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员从事大宗商品研究8年具有境内外产业券商从业经验擅长通过梳理宏观微观数据发现矛盾发掘交易机会 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员历任某500强采购部某大型国企期货部经理招商期货策略研究员对化工品品种有套期保值对冲交易期货点价经验在市场历练中对产业结构景气周期库存周期有认识拥有期货从业资格证书编号F3021174和交易咨询资格证书编号Z0012822 安婧英国华威大学金融硕士招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员长期扎根能源基本面研究善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断荣获第十五届期货日报证券时报最佳工业品期货分析师研究报告曾刊登于期货日报证券时报资本市场前沿从业资格号F3035271及交易咨询资格证书编号Z0014623 马幼元招商期货产研业务总部农产品团队研究员中国农业大学农学硕士从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发多次组织产业链深度调研在业内权威期刊发表多篇文章对饲料养殖产业链投研有独到见解拥有期货从业人员资格证书编号F03106620及交易咨询资格证书编号Z001