晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-05-16 宏观策略 2025年05月16日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 5月至6月将是增量政策效果的观察期，随着“总量、价格、结构”三方面政策逐步落地，资金利率中枢已波动下行，流动性继续保持充裕，未来货币政策宽松仍将视经济数据、市场预期和外部冲击的研判而定。 固收金工 我国科创债市场发展潜力：1）与海外科创债市场相比，我国科创债市场正处于发展的初级阶段，整体呈现市场体量不大、发行期限偏短、评级较高、发行主体集中于传统行业等特点，而美国作为成熟科创债市场的代表，其科创债期限分布较为均匀且相对集中于中长端，债项评级主要分布于中高评级且对低评级亦具有一定的包容性，科创债对于促进其高科技行业和新兴产业的发展与进步大有助益。2）展望未来，随着我国科创债市场的不断完善，一方面在市场体量上或实现快速增长，另一方面在市场结构上或向美国等成熟海外市场靠拢，例如科创债发行期限预计将进一步拉长，发债主体信用资质预计将进一步多元化，发行主体中从事高科技行业、高新技术产业的企业数量预计将进一步增多，不仅助力资金期限与科创型企业较长的研发周期、投资回收期更为匹配，还可助力畅通科创型中小企业在资本市场的直接融资渠道，加快隶属科技创新领域的企业从成长到成熟的发展进程。风险提示：数据统计偏差；海外市场衰退风险；债市超预期波动。 行业 推荐个股及其他点评 合资时代汽车冲压龙头，收购恒义卡位新能源赛道：公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头。2018年公司收购江苏恒义51%的股份切入新能源赛道，新增电池托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收63.82/72.86/85.99亿元，实现归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/28/22倍。合资时代汽车冲压龙头加速客户转型，电池托盘业务开启第二增长曲线，低空经济+机器人拓宽成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料成本上涨超预期；下游新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓 展进度不及预期。 大金重工（002487）：出海订单持续兑现，成长空间可期 事件：公司签订《欧洲某海上风电场单桩基础制造、供应和运输合同的公告》，公司将为欧洲某海风项目提供超大单桩产品，合同金额约10亿元人民币，客户为全球领先的能源企业新客户，预计27年开始交付。欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。首家SBTi审核的海工企业，助力公司份额扩张：5月8日，蓬莱子公司正式收到科学碳目标倡议（Science Based Targets initiative，简称SBTi）审核通过的通知，成为全球风电海工基础装备行业首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的企业。而英国CFD合约激励，明确提出使用通过SBTi审核的供应商，开发商可以额外获得奖励，使用公司基础结果助力业主拿到更多补贴，也加强公司份额扩张。 宏观策略 事件：2025年5月14日，人民银行发布2025年1-4月金融统计数据：（1）社会融资规模：2025年1-4月新增社融16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，截至4月末，社融存量同比增速回升至8.7%。从社融分项来看，政府债券融资支撑社融，4月政府债券融资增长9,729亿元，同比多增10,666亿元，4月社融口径新增人民币贷款754亿元，同比少增2,285亿元；4月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计减少2,873亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少2,794亿元，同比少减1,696亿元。（2）贷款投放：2025年1-4月金融机构口径新增人民币贷款10.06万亿元，同比少增1,300亿元，截至2025年4月末，金融机构人民币贷款余额同比增速回落0.2个百分点至7.2%。社融口径，2025年1-4月对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3,397亿元。（3）货币供应：截至2025年4月末，M2同比增速回升至8.0%，M1增速回落0.1%至1.50%，受此影响M2-M1剪刀差扩张至6.50个百分点。从存款结构看，4月份非金融企业和居民存款分别减少13,297亿元和13,900亿元，分别同比少减5,428亿元和4,600亿元；财政存款新增3,710亿元，同比多增2,729亿元；非银金融机构存款增加15,710亿元，同比多增19,010亿元。2025年以来债券收益率步入双向波动的情况下，存款“搬家”至资管产品仍在继续，1-4月非银金融机构存款同比多增6,500亿元。观点：规模：看淡“贷款淡季”。4月金融机构口径贷款新增2,800亿元（同比少增4,500亿元），剔除非银金融贷款之后，4月份实体经济新增人民币贷款884亿元(同比少增2,465亿元），一季度实体经济融资“开门红”对随后的月份形成部分“透支”，4月份融资环比回落符合季节性规律。从新增社融看，4月份政府债券融资同比多增1.07万亿，政府债券融资继续是新增社融的主力，4月新增社融1.16万亿（同比多增1.22万亿），在去年金融数据“挤水分”的低基数下，社融增速出现较大幅度反弹，截至2025年4月末，贷款和社融存量增速分别下降0.2和回升0.3个百分点至7.20%和8.70%。从价格上看，4月份企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，比去年同期低约50个基点，个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约55个基点，均处于历史低位。4月份作为传统的“淡季”，单月融资数据的方向性指引偏低，还需要观察整个二季度的贷款增长态势。结构：消费贷“降温”、表内票据冲量。展开新增贷款的分项看，4月份银行体系“票据贴现冲量”的比例依然较高，4月份短期贷款和票据融资减少478亿元（同比少增1,241亿元），其中票据融资新增8,341亿元（同比少增40亿元），且对应社融分享未贴现承兑汇票减少2,794亿元，表明企业未显著增加度短期融资的情况下，商业银行购入票据冲量。4月份消费贷“价格战”降温，居民短期贷款减少4,019亿元（同比多减501亿元），企业短期贷款减少4,800亿元（同比多减700亿元），银行体系在3月份掀起的消费贷“以价换量”正在政策引导下向“量价均衡”过渡。与短期贷款较大的波动相比，中长期贷款增长相对稳健，企业中长期贷款新增2,500亿元（同比少增1,600亿元），居民中长期贷款减少1,231亿元（同比少减435亿元）。随着4月份超长期特别国债启动发行，受政策托底的企业部门中长期贷款或依然是贷款投放的主要支撑。货币：低基数上M2显著改善。在 财政和货币契合发力的推动下，2025年4月末新口径M1同比增长1.5%，延续反弹向上的态势，M2增速达到8.0%，较上个月环比提高1.0个百分点，M2-M1“剪刀差”扩张至6.50%。从存款端分部门来看，4月份非金融企业和居民存款分别减少1.33万亿和1.39万亿，分别同比多减5,428亿元和4,600亿元，而同时财政存款新增3,710亿元（同比多增2,729亿元），尽管4月份财政存款多增对实体经济流动性形成拖累，但是考虑到去年同期金融数据“挤水分”较为明显，低基数造成今年4月份M2回升幅度较高，随着低基数效应的递减，未来M2同比增速或逐步恢复一季度的平均增速水平，而存款从财政部门转移至企业和居民部门也将继续改善M1增速。一揽子增量政策进入效果观察期。5月7日人民银行推出包括“降准降息”的一揽子增量政策，向市场传递出明确的宽松信号，5月至6月将是增量政策效果的观察期，随着“总量、价格、结构”三方面政策逐步落地，DR001与DR007等关键期限资金利率中枢已明显下行，流动性继续保持充裕，金融条件宽松或继续支持实体经济融资增长。未来货币政策宽松仍将视经济数据、市场预期和外部冲击的研判而定。风险提示：中美关税谈判尚有不确定性；一揽子增量政策的宽松效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：王洋） 固收金工 美国科创债市场现状：1）美国科创型债券存量余额为25,731.16亿美元。2）剩余期限整体以中长期品种为主，3年以上的债券占比达75.97%，加权平均剩余期限约9.97年；票面利率主要分布在较高水平区间，平均约4.48%；债项评级分布较广，各评级存量规模差异显著，但整体以中高评级为主，低评级债券规模较小，投资级债券占比约76.90%，信用资质总体处于中上水平；发行主体所属行业以高科技产业为主，不同行业的债券规模差距尚可，市场发展确为高科技产业的资金融通提供显著支持。3）对比中美两国科创债市场现状，可以发现a）当前美国科创债市场体量较大，存量规模约10倍于我国科创债市场，表明美国科创债市场成熟度明显领先我国。b）债券期限方面，美国科创债期限偏中长期，而我国科创债期限则偏中短期，加权平均剩余期限较美国短约6年，表明美国科创债市场在期限匹配上优于我国，能够为科创类企业提供更多的长期资本、耐心资本；债券票面利率方面，美国科创债融资成本较我国高约170BP，一方面与两国基准利率和发行时点差异有关，当前美国基准利率较我国高近300BP，且美国大量科创债曾发行于过去的加息周期期间，而我国大量科创债发行于过去3年的降息周期期间，另一方面与两国市场参与主体的企业性质差异有关，美国科创债市场的参与主体主要为中小型公司，所处阶段更偏成长期，而我国则主要为大中型地方国央企，所处阶段更偏成熟期；债券评级方面，美国科创债发行主体与我国科创债同样具备相对良好的信用资质，但美国科创债市场中资质一般的个券显著多于我国，资质分布跨度较大，而我国科创债市场中基本不存在低评级发行主体，表明美国科创债市场对于风险较高的科创型企业的支持力度高于我国；债券发行人行业方面，美国科创债发行主体多来源于新兴产业，公司更倾向于募资用于科技创新，而我国科创债发行主体则多来源于传统产业，公司更倾向于募资用于升级优化，表明美国科创债市 场较我国更符合“科创”主题，“科技含金量”相对更高。日本科创债市场现状：1）日本科创型债券存量余额为1,383.41亿美元。2）剩余期限分布相对均衡，整体以中短期品种为主，5年以内的债券占比达58.14%，加权平均剩余期限约4.67年；票面利率主要分布在较低水平区间，平均约0.86%；债项评级分散程度较欧美明显降低，基本集中于中高评级，没有低评级债券，表明日本市场对科创企业的信用资质要求较高；发行主体所属行业呈现出传统制造业与高科技产业融合的特征，其中制药、化工产品、硬件等在日本具有较强的技术积累和产业基础的行业较多发债募资，而生物科技、可再生能源等新兴领域则较少。3）对比中日两国科创债市场现状，可以发现a）尽管日本科创债市场起步较早，但当前市场体量相对较小，约为我国科创债市场体量的2/3。b）债券期限方面，日本与我国科创债期限都集中分布在中短期，但日本的加权平均剩余期限较我国科创债稍长约1年，表明日本科创债市场在期限匹配上略优于我国，但对于科创类企业的长期资金支持力度同样不足；债券票面利率方面，日本科创债融资成本较我国低近200BP，主要系量化宽松的货币政策致使日本长期处于低利率环境所致，科创类企业利息负担较轻；债券评级方面，日本科创债市场对发行主体的资质要求与我国同样较高，以投资级居多，但日本科创债市场中资质一般的