晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-05-13 宏观策略 2025年05月13日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 根据联合声明发表的最新关税政策，中美之间最高145%的关税在5月14日之前降至30%（由10%的对等关税和20%的芬太尼关税组成），7月9日视情况恢复至54%或再协商，91%的报复性关税完全取消，出口的不确定性影响进一步降低。中美发布联合声明是一个较为重要的举措，关税商谈的进展顺利程度和发布效率远超市场预期。美国在此次对我方做出了较大让步后，后续的贸易框架协定有望在年内谈成。最终达成的完整版协议可能仍然将通过以打促谈的模式，也有可能再迎来具体行业的关税反复，需要观察未来针对部分产品名录的惩罚性关税和232调查最终的结果。本次谈判超预期的主要原因在于美国国内日渐增长的政治压力和经济压力。考虑到明年11月的中期选举投票，今年对其他主要贸易国家的框架协议将作为特朗普的“政绩”，7月的缓和期到期后将进入框架协议的谈判高峰，时间较为紧迫。另外，关税冲突对经济数据的不确定性依旧高企，3月美国商品和服务贸易逆差环比增长14%，消费品进口创历史新高，美国消费品库存压力大，“抢进口”效应愈发明显，美国对于关税下降的诉求相对中国来说更为紧迫。风险提示：美国关税政策反复；欧洲及其他国家对中国施压；政策落地执行效率不及预期 宏观深度报告20250512：新动能驱动“科特估”为资本市场“排头兵” 全球化定价权提升：随着年初以来中国科技企业在人工智能等领域取得系列重大突破，越来越多外资金融机构将目光聚焦中国市场。外资机构不只是发表看好的观点，有更多的外资机构已经增加中国股票持仓，并给予超配。与此同时，外资机构对A股科技公司的调研热情不断升温。今年以来，中国涌现出一批现象级的科技企业，来自人工智能、机器人、智能驾驶等不同领域的科技新动能正在发展壮大。A股优质上市公司代表了中国经济发展的优势产业部分，在全球经济不确定性提升的背景下，低估值、高质量的A股上市公司成为了全球最关注的投资品。目前，境外投资者对中国企业的全球化战略和技术突破表现出高度关注，中国企业通过全球化布局、资本开支提升和科技水平的飞跃能够有效对冲全球贸易形势不确定性带来的负面影响，用稳健的业绩为经济发展提供持续的动力，进一步提升了中国科技企业的全球竞争力。同时，中国庞大的人口带来科技下游的消费应用市场提升空间广阔，线上购物、数字支付、平台经济等与广阔线下消费场景结合的市场是中国的发展强项，在人工智能技术的进一步突破下，科技消费有望成为中国企业的“第二增长曲线”。“科特估”的“含科量”范围划定：随着科技企业估值逐步提升，科技股的估值逻辑需要逐步从“渗透率驱动”转向“市占率与国产化率支撑”，后期通过业绩兑现消化高估值，头部企业也将因技术壁垒和订单增长获得持续溢价。因此，我们需要进一步筛选“含科量”更高的、公司发展持续性更强、盈利潜在增速更高、风险收益比合适的企业。因此，我们建议，从科技发展的主要产业入手，结合新质生产力范围进行“缩圈”，以人工智能为依托，从科技基础设施、数据要素、国际领先标准和AI+应用生态方向入手，进一步收缩至“产业链安全”+“竞争力”+“业绩验证的可能 证券研究报告 性”三维度的筛选，在当前科技企业中加入“政府订单转化率”、“重要会议出席率”、“国产化率”、“人工智能相关度”、“业务模式成型”、“市场占有率连续提升”等多维度指标进行筛选，进一步识别“科特估”概念下的长期发展能消化估值的硬科技企业。风险提示：（1）科技产业发展效率提升不及预期；（2）美国关税政策不确定性仍较高，中美关税谈判达成共识或需较长时间；（3）科技产业对下游行业的辐射影响有限。 宏观深度报告20250512：地方国企债券融资都去哪了？——项目投资由基建地产转向科创 2025年前4个月，地方国企“新增债券”用于股权或基金投资的规模同比增长31.41%，用于基建或地产项目投资的规模同比减少47.85%。此外，地方国企“新增债券”用于“科创领域投资”的规模及占比均明显提高。 海外周报20250511：美国4月CPI前瞻：开始验收关税冲击幅度 核心观点：受中美贸易谈判初见进展、美英贸易协定初步达成提振影响，本周后半段，10年美债利率回升至4.378%，美元指数随之走强，美股跌幅收窄，黄金回调。本周公布美国经济数据显示“抢进口”效应下未来通胀预期再度抬升，5月FOMC会议上Powell也强调关税带来的滞胀风险令美联储对降息将更加谨慎。向前看，我们预期关税冲击对4月CPI的预期影响尚不明显，而放眼整个Q2，我们预期关税带来的价格抬升将一定程度被美国贸易商等部门分摊，减弱美国核心商品CPI的上行压力，同时居住、工资与能源通胀的回落将对其形成对冲，进而弱化25Q2美国CPI的上行压力。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20250511：特别国债发行前置或推升4月社融增速 预计一揽子增量金融政策和5月份发行渐入高峰的政府债将继续推动二季度实体经济融资向好 固收金工 国内方面受降息降准催化及中美贸易谈判在即等积极因素影响，权益整体拉动下，转债周k普遍收红，风格上股性占优，大盘权重一方面银行继续表现，同时光伏下探空间受限，周五部分标的与正股涨跌出现背离，底部特征凸显。策略方面，建议紧抓住转债权重核心资产的稀缺性这一年初以来一直强调的概念继续做有效抢筹配置。 固收周报20250511：4月外贸数据和降准降息落地，债券抢跑仍需消化由于新闻发布会上，潘行长提及了“10年期国债收益率徘徊在1.65%左右”，市场将其作为了一个“锚”，债券收益率并未因为降息下行，反而仍然保持震荡。长期来看，利率下行是进行时，只是降息预期抢跑过多，仍需要时间消化。若出现利多出尽后的收益率进一步上行，建议投资者当前合理布局，以应对外需环境的不确定性和随之出现的再一次货币宽松政策。 固收点评20250511：二级资本债周度数据跟踪（20250505-20250509） 本周（20250505-20250509）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为60.00亿元。二级资本债周成交量合计约1886亿元， 较上周增加837亿元。 固收点评20250510：绿色债券周度数据跟踪（20250505-20250509） 本周（20250505-20250509）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券6只，合计发行规模约78.41亿元，较上周减少6.34亿元。绿色债券周成交额合计454亿元，较上周增加40亿元。 行业 推荐个股及其他点评 科学家背景团队，研发实力雄厚。晶泰控股的核心管理团队具备各自专长的技术背景和丰富的行业经验，研发团队由公司的三位麻省理工学院培训的科学家和联合创始人领导，由500多名科学家和技术人员组成。他们在算法设计、物理、生物学、化学、制药研发以及自动化和机器人技术方面拥有多学科的专业知识。营收突破商业化门槛，净亏损显著收窄。2024年公司营收为2.66亿人民币，同比增长53%。2024年度公司营收达到了港交所商业化公司2.5亿港元的收入门槛。因此，公司根据上市规则向联交所申请取消“未商业化公司”的称号，已获得批准。同时，2024年公司经调整净亏损为4.57亿人民币，较上年同期的经调整净亏损下降0.65亿人民币。干湿实验闭环，数据壁垒构造护城河。根据公司2025年3月公布的信息，公司虚拟数据已包括：1）650万+高精度量化数据；2）10万+分子力场参数；3）FEP数据约50万分子对，靶标150+；4）蛋白轨迹为3×10⁹帧。实验数据已包括：1）覆盖80%药化常用反应类型；2）机器人每月积累20+万条反应过程数据；3）自建20+种AI反应性/实验条件预测模型；4）自建UV谱图预测模型和基于LCMS谱图的产率预测模型。合作新药管线进展顺利，新材料等领域客户持续拓展。公司已为全球300多家生物技术与制药公司及研究机构提供服务，其中，公司服务已涵盖全球前20大生物技术与制药公司中的16家。多条公司合作管线进展顺利，其中SIGX1094是晶泰控股与希格生科合作研发的基于“类器官+AI”药物研发平台开发的核心产品，主要用于治疗弥漫性胃癌及其他晚期实体瘤，SIGX1094是全球首个进入临床阶段的FAK/SRC双靶点抑制剂，目前进入一期临床阶段，获得FDA孤儿药、快速通道认定。同时，公司合作对象已涵盖新能源、新材料、农业及化工领域，进一步打开市场空间。其中，2024年8月，晶泰控股与协鑫集团的合作为期5年、总合作金额约10亿元，将持续贡献公司营收。政策红利驱动短期增长，客户留存与孵化公司驱动中长期增长。近年来国家及各地政府对AI、机器人的产业应用持续关注，公司产品涉及AI+、机器人+的医药、材料等领域应用，可充分受到政策红利带来的机遇，短期内有望迎来快速增长。后期随着客户持续留存以及孵化公司管线顺利推进，公司中长期增长天花板有望进一步打开。 博瑞医药（688166）：定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富【勘误版】 投资要点事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先 证券研究报告 生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。 宏观策略 事件5月10日至11日，中美双方在瑞士日内瓦举行经贸高层会谈。会谈氛围是坦诚的、深入的、具有建设性的，取得了实质性进展，达成了重要共识。双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就各自关切的经贸问题开展进一步的磋商。5月12日发布会谈达成的联合声明宣布，美国对中国24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起双方的非关税反制措施。观点根据联合声明发表的最新关税政策，中美之间最高145%的关税在5月14日之前降至30%（由10%的对等关税和20%的芬太尼关税组成），7月9