晨会纪要

东吴证券研究所1/122025年05月12日晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_FixedGain]固收点评20250507：双降之后，债券市场怎么走？降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。在2025年3月12日发布的报告《1.9%以上的10年期国债具有配置价值》中，我们提及从曲线陡峭性角度，60bp的10Y-1Y国债利差是合理的，而截至2025年5月6日，这一利差为17bp，压缩最明显的一段时间便是4月初对等关税落地后出现的降准预期发酵，带动长端利率下行。长期来看，利率下行仍是进行时，只是降息预期抢跑过多，仍需要时间消化。2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回购利率累计下调40bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为1.9%。当前的收益率蕴含20-30bp的降息空间，需要等待年内进一步的降息消化，若出现政策推动下的“股债跷跷板”，建议投资者当前合理布局。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]博瑞医药（688166）：定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富投资要点事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线与BGM1812（Amylin）管线。头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。康农种业（837403）：2024年报&2025一季报点评：新玉米品种助力开拓黄淮海市场，25年有望持续稳健增长盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大黄淮海区域开拓，销售不断提升，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分预计公司2025-2027年归母净利润为0.91/1.03/1.17亿元（2025-2026年前值为0.69/0.77亿元），同比+10%/+14%/+13%，对应PE为25/22/19倍，维持“增持”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。盛科通信-U（688702）：2024年报&2025年一季报点评：加大研发迎接国产浪潮，期待高端产品进展投资要点事件：公司发布年报及一季报。2024年公司实现营收10.8亿元，同比+4.3%；归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%；2025Q1公司实现营收2.2亿元，同比-12.3%，环比-18.7%；归母净利润-0.2亿元，亏幅同比+150.4%。公司业绩符合市场预期。高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升。2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct，环比+0.5pct。毛利率提升主要系高端产品放量及成本优化，部分产品生产模式调整，以太网交换芯片/模组/交换机单位成本同比-9.8%/-5.9%/-14.5%至367/9250/3983元，芯片与交换机直接材料单位成本、模组委外加工单位成本降幅显著。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+0.2/-2.3pct至3.8%/5.7%/0.0%，财务费用率降低主要系利息支出减少。高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期。2024年公司以太网芯片/模组/交换机收入同比+4.3%/+5.5%/-16.1%至8.4/1.3/1.0亿元，销量同比+11.4%/-24.2%/+17.7%至153万颗/4305块/10178台，ASP同比-5.2%/+10.6%/-2.9%至546/29347/10098元。公司目前产品主要定位中高端产品线，量产产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域，公司以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商供应链。2024年公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已实现小批量交付。持续加大研发投入，积蓄增长动能。2024年研发投入达4.3亿，同比+36.4%，研发费用率达39.6%，同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct，环比+13.8pct。公司自主研发全系列交换架构源代码，多核心已具备12.8Tbps/25.6Tbps的高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。长期来看，公司紧紧抓住当下国产化、网络互联发展趋势带来的机会，扩充研发 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250508：基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低我们将居民消费率拆解为两类6个因素，并跟38个国家进行国际比较，通过比较我们发现我国居民消费率低的原因主要是消费倾向低，居民可支配收入比重并不低，但这可能并不意味着居民部门“有钱不愿花”，提高中低收入者收入仍然是促消费的重要选择。我们的主要结论如下：1、中国居民消费率仅为37.2%，比38个国家的平均水平（53.8%）要低16.6个点。按照：居民消费率=居民消费支出/GDP=（居民消费支出/居民可支配收入）*（居民可支配收入/GDP）=消费倾向*居民收入比重，接下来我们分别从消费倾向和居民收入进行详细拆解。2、中国消费率低主要是消费倾向偏低。2022年，我国居民消费倾向为62%，而38个国家平均为92.3%，最低是卢森堡的82.1%。3、我国居民可支配收入并不低，2022年，我国居民部门可支配收入占GDP比重为60%，略高于38个国家平均水平（58.2%）。很多观点认为中国居民收入占比低于其他国家，源于两个问题：一是样本选择的误差，经常用来做比较的国家，居民收入比重都高于我国，如美国（75.2%）、日本（63.1%）、英国（63.7%）、法国（64.5%）、德国（63.2%），但不常比较的北欧或者欧盟27国整体来看，居民收入比重都低于我国。二是口径差别，很多观点使用中国微观收入口径，但2022年居民收入的微观数据比宏观数据要少20万亿。4、我国居民初次分配收入占GDP比重（61.4%）低于38国平均（63.2%），初次分配里非财产性收入特别是劳动收入并不低，按照“劳动报酬+营业盈余”来看，中国为58.2%，38国平均为57%。5、财产净收入水平偏低是我国居民初次分配收入低于其他国家的主要原因，2022年我国居民财产净收入占GDP比重为3.2%，而38国平均为6.2%。6、我国居民财产收入形式单一，主要依靠存款利息，企业给居民的分红收入严重低于全球平均水平。2022年，我国财产收入中76.2%来自于利息收入，只有10.2%来自于企业分红，表明居民财产收入依赖于存款利息，企业分红太低。相比之下，38个国家平均来看，利息收入占财产收入的比例只有19.4%，而红利收入占财产收入的比例高达55.7%。7、二次分配环节，2022年，我国居民转移净收入占GDP比重为-1.4%，比38个国家均值-5.0%要高3.6个点。8、我国居民二次分配净收入偏高，主要原因是税负轻。居民转移净收入=居民缴纳所得税和财产税支出+除纳税外的转移净收入。2022年，我国居民缴纳的所得税和财产税占GDP比例仅为1.2%，比38国平均8.1%的水平要低6.9个点；我国居民“除纳税外的转移净收入”占GDP比例为-0.1%，而38国平均为3.1%，表明社保保障相对不足。9、既然我国居民可支配收入比重高于国际平均、消费倾向低于国际平均，是否说明我国居民部门“有钱不愿花”？并非如此，由于个税和财产税主要影响少数中高收入者，因此剔除中高收入者后，对大多数居民而言，我国跟其他国家居民收入比重的国际比较结果可能是61.3%VS66.3%，而非60%VS58.2%。即中高收入者存在“有钱不花”、消费倾向低的现象，但大多数居民仍然是有消费意愿但缺少消费能力，因此2025年4月政治局会议指出“要提高中低收入群体收入”是很有必要的。10、居民所得税和财产税的税负轻并不一定有利于消费。我国居民税负和社保净收入“双低”的格局，意味着二次分配环节没有充分发挥调节收入差距的作用，不利于促进消费。我们发现，如果将居民个税和财产税的税负提高到 东吴证券研究所4/12 东吴证券研究所5/12跟38国平均水平一致，提高税负的同时提高转移支付水平，将增加的这部分税收以转移支付的形式全部给予中低收入者，可以实现居民部门总收入不变的情况下，居民消费增加1.6万亿，居民消费率提高1.3个点、消费倾向提高2.2个点。风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，比如各国统计制度的差异未能完全反映，我国可能将为居民服务的非盈利组织计入广义政府部门，而其他国家可能计入居民部门，这不影响我们的结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，官方发布的匹配收入分配的宏观消费数据目前仅更新到2022年，但受到外部冲击影响，2022年是中国消费的次低谷（仅次于2020年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的38国数据没有包含东南亚国家，并且大部分国家的历史数据仅能追溯到90年代末或00年代初，样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。（证券分析师：芦哲证券分析师：占烁）宏观点评20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机——2025年5月FOMC会议点评核心观点：5月FOMC上美联储如期维持利率水平不变。发布会中Powell表达了对经济前景更大不确定性与滞胀风险的担忧，同时Powell也表示关税带来的滞胀风险让美联储在就业与通胀目标中的抉择将更具挑战性，这意味着美联储择机降息难度将更大，对待货币政策也将采取更加谨慎的的态度，因此当前市场计价的全年3次降息预期面临进一步向下修正的风险。FOMC声明：如期维持利率不变，特朗普关税带来更多不确定性。与3月比，5月FOMC声明变化不大。变化主要体现在：①强调经济扩张仍然稳健，尽管净出口对近期经济数据有扰动（swings in