上市煤企全解析（一）：24年报&25Q1季报综述

动力煤：价格跌回21年初水平。截至2025年4月30日： 现货：港口Q5500现货报657元/吨，较年初下跌111元/吨，价格已跌回21年初水平； 现货季度均价：25Q1港口Q5500现货均价733元/吨，同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）； 年长协：5月港口Q5500年长协报675元/吨，较年初下跌18元/吨，价格已跌回21年下半年水平； 年长协均价：25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）。 焦煤：价格跌回17年中。截至2025年4月30日， 现货：柳林低硫主焦报1250元/吨，较年初下跌130元/吨，价格已跌回17年中水平； 现货季度均价：25Q1柳林低硫主焦煤均价1316元/吨，同比下跌982元/吨（跌幅42.7%），环比24Q4下跌276元/吨（跌幅-17.4%）； 长协：以“山西沙曲焦精煤”为例，目前报1350元/吨，较24年底下跌410元/吨。 市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主。2025年初至4月30日，沪深300指数下跌4.18%，中信煤炭指数下跌14.42%，跑输沪深300指数10.25个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第30位。个股方面，2025年初至4月30日，我们选取的26家样本煤企中1家上涨，25家下跌。 涨幅唯一：安源煤业（+15.6%）； 跌幅前五：恒源煤电（-24.2%）、潞安环能（-24%）、山西焦煤（-22.2%）、永泰能源（-21.6%）、兰花科创（-21%）。 基金持仓：筹码持续出清，主动持仓比例回落至21年起涨前。根据我们对基金重仓持股统计，2025年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.44%，较2024年Q4减少0.38pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为0.83%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.61%，较24Q4下滑0.32pct。 业绩综述：行业利润几近腰斩，但部分企业表现优于行业平均。受价格下行影响，煤炭行业利润大幅下滑，几近腰斩。据国家统计局报道，25Q1煤炭工业规模以上企业合计利润总额803.8亿元，同比-47.7%；亏损企业亏损额313.7亿元，同比增亏27%。上市煤企与行业表现整体一致，但部分企业表现优于行业平均。本周，煤炭上市企业已全部完成2024年年报及2025年一季报披露，与行业情况类似，我们统计的26家样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-8.6%~-242%不等。 2024年优于行业平均的有：郑州煤电、电投、新集、神华、中煤、昊华、晋控 25Q1优于行业平均的有：新集、陕煤、广汇、神华、电投、华阳、中煤、伊泰、兖矿、晋控、昊华、山煤 经营概览：补量、提质、降本以对冲价格下行。在售价持续承压的背景下，煤企纷纷向内挖潜、降本增效，不断提升增收增效能力以对冲价格下行。 龙头煤企吨煤毛利跌幅小于市场价格跌幅，提质降本增效成效显著。 2024年，样本煤企（20家）合计生产原煤11.9亿吨，同比增加1.8%； 销量14.90亿吨，同比增加0.6%。2025年Q1，样本煤企（16家） 合计生产原煤2.37亿吨，同比增加5.98%，环比减少3.02%；销量2.66亿吨，同比增加减少6.69%，环比减少14.62%。 2024年煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。2024年样本煤企平均吨煤综合售价742元/吨，同比下跌8.95%；平均吨煤综合成本450元/吨，同比增长1.24%；平均吨煤综合毛利292元/吨，同比下跌21.19%。2025年Q1煤炭售价环比下降，部分公司吨煤成下降明显。2025年Q1样本煤企吨煤平均综合售价589元/吨，环比下降16.8%；平均综合成本391元/吨，环比下降15.7%； 平均综合毛利198元/吨，环比下降18.9%。 投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空。本轮煤价调整自21Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，其价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前，市场更是对煤价下跌有充分认识。目前正处煤价探底的关键阶段，距离价格底部或已不远，定要“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。 一方面，在我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告中指出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为，从而导致进口煤数量下滑； 一方面，国内煤企亏损面逐步扩大，截至25年3月，亏损煤炭企业占比过半，达54.8%。随着价格的进一步下行，国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。 重点标的 股票代码 1.行情回顾 1.1.基本面：动力煤考验成本支撑，焦煤价格跌回17年 年初至今，主受需求疲软影响，动力煤、焦煤价格承压下行（长协与现货均呈现倒挂状态），且目前仍在探底过程中。 1.1.1.动力煤：价格跌回21年初水平 截至2025年4月30日： 现货：港口Q5500现货报657元/吨，较年初下跌111元/吨，价格已跌回21年初水平； 现货季度均价：25Q1港口Q5500现货均价733元/吨，同比下跌174元/吨（跌幅19.2%），环比24Q4下跌100元/吨（跌幅12%）； 年长协：5月港口Q5500年长协报675元/吨，较年初下跌18元/吨，价格已跌回21年下半年水平； 年长协均价：25Q1港口Q5500年长协均价690元/吨，同比下跌19元/吨（跌幅2.7%），环比下跌8元/吨（跌幅1.1%）。 图表1：北港动力煤价格走势（元/吨） 图表2：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨） 1.1.2.焦煤：价格跌回17年中 截至2025年4月30日， 现货：柳林低硫主焦报1250元/吨，较年初下跌130元/吨，价格已跌回17年中水平； 现货季度均价：25Q1柳林低硫主焦煤均价1316元/吨，同比下跌982元/吨（跌幅42.7%），环比24Q4下跌276元/吨（跌幅-17.4%）； 长协：以“山西沙曲焦精煤”为例，目前报1350元/吨，较24年底下跌410元/吨。 图表3：柳林低硫主焦煤价格走势（元/吨） 图表4：柳林低硫主焦季度均价走势（元/吨） 图表5：山西地区焦煤长协价格（元/吨） 1.2.市场表现：板块垫底，跌幅靠后多以焦煤企业为主 2025年初至4月30日，沪深300指数下跌4.18%，中信煤炭指数下跌14.42%，跑输沪深300指数10.25个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第30位。 个股方面，2025年初至4月30日，我们选取的26家样本煤企中1家上涨，25家下跌。 涨幅唯一：安源煤业（+15.6%）； 跌幅前五：恒源煤电（-24.2%）、潞安环能（-24%）、山西焦煤（-22.2%）、永泰能源（-21.6%）、兰花科创（-21%）。 图表6：2025年初至4月30日煤炭行业位居30个中信一级行业第30位 图表7：2025年至今煤炭板块公司涨跌幅排行（截至2025年4月30日） 1.3.基金持仓：筹码持续出清，主动持仓比例回落至21年起涨前 煤炭行业2025年Q1持仓继续回落。根据我们对基金重仓持股统计，2025年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型及灵活配置型基金）对煤炭板块持仓占比为0.44%，较2024年Q4减少0.38pct；指数型基金（含被动指数型及增强指数型基金）对煤炭板块持仓占比为0.83%，较2024年Q4减少0.24pct；合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.61%，较24Q4下滑0.32pct。 主动型基金持仓继续回落 ： 从流通股占比变动来看 ， 获增配的为山西焦煤（+0.20pct）、冀中能源（+0.02pct）,获减配前五标的为广汇能源（-1.77pct）、新集能源（-1.63pct）、淮北矿业（-1.53pct）、华阳股份（-0.94pct）、晋控煤业（-0.85pct）。 指数型基金配置同步下降：从流通股占比变动来看，获增配前五标的为苏能股份（+0.64pct）、辽宁能源（+0.51pct）、冀中能源（+0.43pct）、美锦能源（+0.41pct）、首钢资源（+0.37pct），获减配前五标的为恒源煤电（-2.54pct）、永泰能源（-1.39pct）、潞安环能（-0.49pct）、宝泰隆（-0.44pct）、电投能源（-0.44pct）。 图表8：主动型基金重仓股中煤炭板块占比 图表9：指数型基金重仓股中煤炭板块占比 图表10：主动型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%） 图表11：指数型基金重仓股中煤炭板块配置变动情况（亿股，亿元，%） 2.业绩综述：行业利润几近腰斩，但部分企业表现优于行业平均 受价格下行影响，煤炭行业利润大幅下滑，几近腰斩。据国家统计局报道，25Q1煤炭工业规模以上企业合计利润总额803.8亿元，同比-47.7%；亏损企业亏损额313.7亿元，同比增亏27%。 上市煤企与行业表现整体一致，但部分企业表现优于行业平均。本周，煤炭上市企业已全部完成2024年年报及2025年一季报披露，与行业情况类似，我们统计的26家样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-8.6%~-242%不等。 2024年优于行业平均的有：郑州煤电、电投、新集、神华、中煤、昊华、晋控 25Q1优于行业平均的有：新集、陕煤、广汇、神华、电投、华阳、中煤、伊泰、兖矿、晋控、昊华、山煤。 图表12：样本煤企2024年利润总额与股价表现 图表13：样本煤企25Q1利润总额与股价表现（25年初至4月30日） 2024年煤炭板块上市公司合计实现营业收入13625亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润1591亿元，同比下降18.2%。 2025Q1煤炭板块上市公司合计实现营业收入2811亿元，同比下降17.6%，环比下降19.1%；实现归母净利润317亿元，同比下降28.6%，环比下降1.8%。 图表14：样本煤企2024年业绩表现（亿元） 图表15：样本煤企2025Q1业绩表现（亿元） 图表16：CS煤炭板块毛利率趋势 图表17：CS煤炭板块净利率利率趋势 图表18：样本煤企2024年盈利能力梳理 图表19：样本煤企2024年期间费用率梳理（%） 3.经营概览：补量、提质、降本以对冲价格下行 在售价持续承压的背景下，煤企纷纷向内挖潜、降本增效，不断提升增收增效能力以对冲价格下行。龙头煤企吨煤毛利跌幅小于市场价格跌幅，提质降本增效成效显著。 3.1.量：以量补价 2024年，样本煤企（20家）合计生产原煤11.9亿吨，同比增加1.8%；销量14.90亿吨，同比增加0.6%。若剔除中国神华后，19家煤企共生产原煤8.6亿吨，同比增加2.2%； 销量10.3亿吨，同比下降0.1%。 2025年Q1，样本煤企（16家）合计生产原煤2.37亿吨，同比增加5.98%，环比减少3.02%；销量2.66亿吨，同比增加减少6.69%，环比减少14.62%。若剔除中国神华后，15家煤企共生产原煤1.54亿吨，同比增加10.20%，环比减少4.45%；销量1.67亿吨，同比减少0.68%，环比减少15.61%。 图表20：样本煤企2024年产销量情况（万吨） 图表21：样本煤企2025年Q1产销量情况（万吨） 3.2.利：提质降本增效对冲价格下行 2024年煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。 售价方面，2024年样