上市煤企全解析（二）：“五宗最”之换个角度看财报

谁是“现金王”？自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下（尤其2021年~2022年所经历的超级景气周期），煤企历史负担已明显减轻，虽然2024年初至今煤价持续下行，但部分公司账面类现金（货币资金+交易性金融资产）远大于付息债务。截至2025Q1末： 账面净现金排行前5的是：中国神华、陕西煤业、晋控煤业、中煤能源、潞安环能； “账面净现金/2024归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5的是：晋控煤业、潞安环能、恒源煤电、中国神华、陕西煤业。 谁的“负债低”？截至2025Q1末，煤炭工业规模以上企业资产负债率为60.3%，同比增长0.5pct。多数样本煤企资产负债率水平低于行业整体： “资产负债率”最低依次为：中国神华、晋控煤业、电投能源、伊泰B股、上海能源。 为更准确体现有息负债占净资产的比重，我们以“付息债务/（付息债务+股东权益）”进行对比，“资本负债率”最低依次为：潞安环能、晋控煤业、中国神华、陕西煤业、恒源煤电。 谁的“家底厚”？ 2023年末至2025Q1末，“专项储备”净增额前五分别为：中国神华、陕西煤业、伊泰B股、潞安环能、甘肃能化。截至2025Q1末，“专项储备”绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源。2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司净利润比值前五分别为：潞安环能、盘江股份、兰花科创、恒源煤电、郑州煤电。2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为：潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创。 2023年末至2025Q1末，“预计负债”净增额前五分别为：陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际。截至2025Q1末，“预计负债”绝对额前五分别为：陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业。2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司净利润比值前五分别为：郑州煤电、上海能源、开滦股份、兰花科创、恒源煤电。2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为：淮北矿业、上海能源、陕西煤业、新集能源、郑州煤电。 谁的“潜力大”？考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，保证企业效益稳步提升。我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前列的依次为：昊华能源、伊泰B股、淮北矿业、中煤能源、山煤国际。 谁是“分红王”？ 近3年累计现金分红绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能； 近3年累计现金分红比例前五分为别：冀中能源、中国神华、广汇能源、兖矿能源、陕西焦煤； 2024年现金分红绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、伊泰B股； 2024年现金分红比例前五分别为：冀中能源、广汇能源、伊泰B股、盘江股份、中国神华。 静态股息率前五分别为：伊泰B股、冀中能源、广汇能源、山煤国际、陕西煤业。 投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空。本轮煤价调整自2021Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，其价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前，市场更是对煤价下跌有充分认识。目前正处煤价探底的关键阶段，距离价格底部或已不远，定要“把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力”。 一方面，在我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告中指出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为，从而导致进口煤数量下滑； 一方面，国内煤企亏损面逐步扩大，截至2025年3月，亏损煤炭企业占比过半，达54.8%。随着价格的进一步下行，国内煤企被动/主动减产概率正逐步加大。 重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。 重点标的 股票代码 1.谁是“现金王”？ 自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下（尤其2021年~2022年所经历的超级景气周期），煤企历史负担已明显减轻，虽然2024年初至今煤价持续下行，但部分公司账面类现金（货币资金+交易性金融资产）远大于付息债务。截至2025Q1末： 账面净现金排行前5的是：中国神华、陕西煤业、晋控煤业、中煤能源、潞安环能； “账面净现金/2024归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5的是：晋控煤业、潞安环能、恒源煤电、中国神华、陕西煤业。 图表1：样本煤企账面净现金（亿元，截至2025Q1末） 注1：付息债务=短期借款+一年到期的非流动性负债+长期借款+应付债券+其他非流动负债+租赁负债； 注2：账面净现金=类现金（货币资金+交易性金融资产）-付息债务。 图表2：样本煤企账面净现金/2024年归母净利（截至2025Q1末） 注1：账面净现金截至2025Q1末；归母净利选取2024年数据。 2.谁的“负债低”？ 截至2025Q1末，煤炭工业规模以上企业资产负债率为60.3%，同比增长0.5pct。多数样本煤企资产负债率水平低于行业整体： “资产负债率”最低依次为：中国神华、晋控煤业、电投能源、伊泰B股、上海能源。 为更准确体现有息负债占净资产的比重，我们以“付息债务/（付息债务+股东权益）”进行对比： “资本负债率”最低依次为：潞安环能、晋控煤业、中国神华、陕西煤业、恒源煤电。 图表3：样本煤企“资产负债率”排行（截至2025Q1末） 图表4：样本煤企“资本负债率”排行（截至2025Q1末） 3.谁的“家底厚”？ 专项储备是指煤炭企业按照规定提取的专门用于安全生产和维持简单再生产的资金储备，属权益类科目，在财务报表中单独列示。 安全费用是为了建立企业安全生产投入长效机制，加强安全生产费用管理，保障企业安全生产资金投入，维护企业、职工以及社会公共利益提取和使用的。目前的文件依据是2022年11月21日财政部办公厅、应急部发布关于印发《企业安全生产费用提取和使用管理办法》的通知（财资〔2022〕136号）。 维简费是指我国境内所有煤炭生产企业从成本中提取，专项用于维持简单再生产的资金。目前的文件依据是2004年5月20日财政部、发改委、国家煤矿安全监察局共同下发的《关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定》（财建〔2004〕119号）。 企业计提维简费和安全生产费时，应计入相关产品成本或当期损益，同时计入“专项储备”，“专项储备”科目，期末余额在所有者权益项下。 企业使用提取的安全生产费时，属于费用性支出的，直接冲减专项储备。企业使用提取的安全生产费形成固定资产的，应当通过“在建工程”科目归集所发生的支出，待安全项目完工达到预定可使用状态时确认为固定资产；同时，按照形成固定资产的成本冲减专项储备，并确认相同金额的累计折旧。该固定资产在以后期间不再计提折旧。 2023年末至2025Q1末，“专项储备”净增额前五分别为：中国神华、陕西煤业、伊泰B股、潞安环能、甘肃能化。 截至2025Q1末，“专项储备”绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源。 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司净利润比值前五分别为：潞安环能、盘江股份、兰花科创、恒源煤电、郑州煤电。 2025Q1末公司“专项储备”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为：潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创。 图表5：2023年末至2025Q1，“专项储备”净增额排序（亿元） 图表6：截至2025Q1，“专项储备”排序（亿元） 图表7：25Q1末公司专项储备/24年净利润 图表8：25Q1末公司专项储备/24年煤炭产量 预计负债是指企业因过去事项（如安全生产、环境治理等）产生的现时义务，且该义务很可能导致经济利益流出，金额能够可靠计量，主要涉及： 安全生产相关负债：包括矿区弃置义务、井下设备报废清理等未来支出，需按法规预提费用； 环境治理负债：如土地复垦、生态修复等强制性义务，需根据治理方案预估成本。 2023年末至2025Q1末，“预计负债”净增额前五分别为：陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际。 截至2025Q1末，“预计负债”绝对额前五分别为：陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业。 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司净利润比值前五分别为：郑州煤电、上海能源、开滦股份、兰花科创、恒源煤电。 2025Q1末公司“预计负债”与2024年公司煤炭产量比值前五分别为：淮北矿业、上海能源、陕西煤业、新集能源、郑州煤电。 图表9：2023年末至2025Q1，“预计负债”净增额排序（亿元） 图表10：截至2025Q1，“预计负债”排序（亿元） 图表11：25Q1末公司预计负债/24年净利润 图表12：25Q1末公司预计负债/24年煤炭产量 4.谁的“潜力大”？ “一利稳定增长，五率持续优化”，着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回 报。2024年初，《学习时报》刊发国务院国资委党委署名文章《以新担当新作为开创国资央企高质量发展新局面》。文章提出“贯彻落实中央经济工作会议对今年经济工作的总体要求，国务院国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即推动中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善”。 考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，保证企业效益稳步提升。 我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。 位于前列的依次为：昊华能源、伊泰B股、淮北矿业、中煤能源、山煤国际。 图表13：样本煤企利润释放潜力（亿元） 图表14：样本煤企利润释放潜力排行 5.谁是“分红王”？ 国务院国资委2025年4月8日表示，将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信心，努力提升公司价值，充分彰显央企责任担当。同时，加大对央企市值管理工作的指导，引导中央企业持续为投资者打造负责任、有实绩、可持续、守规矩的价值投资优质标的，为促进资本市场健康稳定发展作出贡献。 如前文所述，供给侧改革以来，煤企历史负担已明显减轻，部分公司账面类现金远大于付息债务，且在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。上述现象共同铸就了煤企的高分红属性，近年来公司积极开展现金分红、回购注销等动作，以身作则，积极汇报股东。 近3年累计现金分红绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、潞安环能； 近3年累计现金分红比例前五分为别：冀中能源、中国神华、广汇能源、兖矿能源、山西焦煤； 2024年现金分红绝对额前五分别为：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、伊泰B股； 2024年现金分红比例前五分别为：冀中能源、广汇能源、伊泰B股、盘江股份、中国神华。 静态股息率前五分别为：伊泰B股、冀中能源、广汇能源、山煤国际、陕西煤业。 图表15：近3年，样本煤企现金分红情况（亿元） 图表16：2024年样本煤企现金分红情况 图表17：样本煤企2024年现金分红对应静态股息率 6.投资建议：压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空 压力测试或接近尾声，望阴霾散尽现晴空。本轮煤价调整自2021Q4的历史最高点以来，下跌持续时间已近4年，其价格水平亦普遍跌回本轮起涨之前，市场更是对煤价下跌有充分认识。目前正处煤价探底的关键阶段，距离价