晨会纪要

宏观深度报告20250506：货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑“降准”和“降息”落地的着眼点是稳定经济增长，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置需要货币政策加大宽松力度，提振内需、稳定预期和信心，“适时降准降息”不仅可以稳定内需、而且也有利于实现外部均衡。 特朗普2.0百日新政复盘及后市展望：特朗普2.0百日新政复盘及后市展望 核心观点：特朗普2.0百日新政兼具特朗普1.0政策延续和新政治周期起点的双重特征，而在政策落地上，关税和财政政策成为最大的两个“预期差”来源，二者在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普2.0百日新政内的大类资产走势与1.0时期的逻辑大相径庭。向前看，预计今年年内关税政策加码可能性降低，下半年特朗普的政策重心或转向减税政策。关注经贸谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。 海外周报20250505：五一假期海外市场：强非农再压降息预期 核心观点：五一假期海外市场数据公布虽较为密集，但并未给市场带来过大扰动。仍有韧性的美国“核心GDP”、超预期走强的非农显示当下美国经济并未受到太多关税政策的负面冲击，仍保持“退而不衰”趋势，市场对美联储降息预期延后至7月，叠加出现缓和信号的贸易局势，市场风险偏好修复，美股收复4月2日对等关税前的失地。向前看，我们预期5月8日的FOMC会议料维持利率不变，美联储仍然保持数据依赖的货币政策，5月13日公布的4月CPI同比或持平2.4%，为降息提供更好的充分条件。但若关税并未给Q2美国经济带来显著负面影响，则美联储6月降息难度料更大。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 #海外经济：美债天量的到期vs供给，哪个更致命？ 核心观点：近期市场担忧的所谓美债天量到期问题不足为虑，这本质上是美国财政部“短债高频滚动续作”下的正常现象。短期看，美债面临的压力有二：中长期固息美债在利率高位面临票息重置；债务上限提升给长债带来供给冲击。长期看，愈发难以为继的债务问题是美债市场面临的最大灰犀牛，若这一宏大叙事交易出现不合时宜的升温，与长债票息重置、供给冲击叠加，参考23Q3经验，10年美债利率在25Q3或面临向上突破5%的致命一击。 固收金工 固收点评20250505：绿色债券周度数据跟踪（20250428-20250502） 本周（20250428-20250502）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券7只，合计发行规模约84.75亿元，较上周减少277.25亿元。绿色债券周成交额合计414亿元，较上周减少89亿元。 固收点评20250505：二级资本债周度数据跟踪（20250438-20250502）本周（20250438-20250502）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本事件：公司发布2024年年报及一季报，2024年实现收入240.62亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收25.9亿元（同比-19.77%），归母净利润16.7亿元（同比+33.3%），扣非净利润16.8亿元（同比+67.4%）；2025年一季度，公司实现营收5.1亿元（同比-33.5%），归母净利润2.7亿元（同比+7.6%），扣非净利润2.3亿元（同比-27.1%）。公司全球化业务布局，品牌渠道优势显著。公司“iHealth”品牌的产品已在全球范围内获得了包括美洲、欧盟、亚洲、澳大利亚等众多国家和地区的注册证书。 随着试剂盒产品在美国被广泛使用，iHealth品牌在家用医疗健康产品市场的知名度和影响力显著增强。公司于2022年进入全球医疗器械百强榜全球TOP30。2023年5月，九安医疗荣获“2023中国品牌价值评价信息”电子电气组TOP16，并以176亿元人民币的品牌价值位列“中国上市公司品牌价值榜”海外榜TOP29。同年6月，公司荣登福布斯《Global 2000》榜单，7月又成功入选《财富》中国500强排行榜，充分彰显了公司的行业地位和品牌实力；在国内市场方面，公司积极布局新零售平台和电商渠道，通过小米商城、天猫、京东旗舰店等线上平台进行产品销售，有效拓宽了市场覆盖面。在国际市场，公司通过境外子公司采用“新零售”模式，积极拓展B2C端市场。公司与全球医疗器械进口商及经销商均建立了稳固的合作关系，B2B端的批发、零售、ODM/OEM网络等销售渠道也较为成熟，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式，打开公司第二成长曲线。公司致力于向糖尿病患者提供闭环式的全病程照护服务。这一服务模式以医生为核心，协同糖尿病教育者、营养师、运动指导师等专业团队成员，共同为患者提供糖尿病诊疗和管理服务。通过这种多学科团队合作，公司有效减少了患者的无效就诊，显著提升了诊疗效率，同时节约了社会和医疗资源。在实现线上线下一体化方面，公司通过线下门诊对患者病情的实时记录，结合线上云平台对个人健康数据和医院就诊记录的智能整合，实现了个性化健康指导的网络推送，提升了患者的营养和教育服务体验。 科润智控（834062）：2024年报&2025一季报点评：25年变压器需求旺盛，公司业绩有望高增 盈利预测与投资评级：考虑公司变压器需求有望在2025年释放，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.84/1.23/1.68亿元（2025-2026年前值为0.72/1.0亿元），同比+97%/+46%/+37%，对应PE为20/14/10倍，考虑国内外变压器需求旺盛，公司未来有望持续增长，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 海吉亚医疗（06078.HK）：2024年年报点评：整体业绩承压，有望逐步企稳改善 盈利预测与投资评级：考虑到未预期的2024年医保相关未收回收入计提的影响，及公司自建规划，未考虑未来潜在并购影响，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由10.81/13.40亿元下调至6.66/7.82亿元，预期2027年为8.91亿元，对应当前市值的PE为12/11/9倍；将公司2025-2026年Non-GAAP净利润预期由11.10/13.80亿元下调至6.94/7.90亿元，预期2027年为8.95亿元，对应当前市值的PE为12/10/9倍。考虑到2024年业绩低点后有望逐步企稳向好，维持“买入”评级。风险提示：新医院爬坡速度或盈利或不及预期的风险；医保政策不确定性风险等。 天力复合（873576）：2024年报&2025一季报点评：需求放缓盈利有所承压，拓展核电等新领域贡献新增长点 盈利预测与投资评级：考虑行业需求有一定放缓，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.58/0.65/0.75亿元（2025-2026年前值为0.97/1.05亿元），同比-4%/+11%/+15%，对应PE为55/50/43倍，考虑公司持续拓展新应用领域，有望贡献新增长点，维持“增持”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 中国电建（601669）：2025年一季报点评：营收平稳增长，毛利率下行致盈利继续承压 营收平稳增长，毛利率有所承压。（1）公司2025Q1营收同比+1.6%，较2024Q4增速有所放缓，实现综合毛利率10.8%，同比下滑1.0pct。（2）费用控制较好，期间费用率基本稳定，公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/3.1%/2.3%/1.6%，同比分别基本持平/+0.1pct/基本持平/+0.1pct；（3）2025Q1资产减值转回确认收益0.13亿元，同比+4.33亿元，信用减值损失为-6.80亿元，同比少计提8.20亿元；投资净收益为0.77亿元，同比减少2.08亿元，主要因联营、合营企业投资收益下降；综合影响下公司2025Q1归母净利率为1.85%，同比-0.32pct。公司作为“懂水熟电”的基建龙头央企，工程业务有望受益于国内水利水电重大基础设施投资加码，新能源投资运营业务持续扩张下形成新的增长极。基于新签订单/收入转化及毛利率承压，我们预计公司2025-2026年归母净利润为125/132亿元（前值为163/184亿元），新增2027年归母净利润预测为142亿元，对应市盈率分别为6.5/6.2/5.7倍，考虑公司新能源投资运营业务第二增长曲线成型，维持“买入”评级。风险提示：新能源投资运营项目进展及盈利不及预期，在手订单转化不及预期的风险，信用减值风险。 中国中铁（601390）：2025年一季报点评：营收利润继续承压，海外新签订单持续亮眼 营收继续承压，毛利率基本稳定：（1）分业务来看，公司Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。 洋河股份（002304）：2024年报及2025年一季报点评：延续主动调整，静待经营改善 盈利预测与投资评级：一季度延续主动调整，省内受竞品挤压预计份额持续收缩，期待公司保持战略定力，强管控促动销，重返良性增长轨道。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元（前值81.8、89.7亿元），新增2027年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025~27年PE为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级。 百利天恒（688506）：2025年一季报点评：持续加大研发投入，BL-B01D1启动首个海外注册临床 公司重磅产品BL-B01D1研发顺利推进，我们维持公司2025年营收预测为20.18亿，预测2026/2027年营收为20.35/25.41亿元。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大，维持“买入”评级。 信达生物（01801.HK）：二代IO潜力可期，慢病管线开始商业兑现 慢病管线进入兑现期，打造公司第二增长曲线；IBI363（PD1/IL2）价值凸显，国际化加速 辰安科技（300523）：2024年年报和2025年一季报点评：25Q1超市场预期，聚焦产品AI化 公司下游需求正逐步恢复，但2024年存在低基数