美股策略：市场进入观察期 美联储独立性受挑战

国证国际证券（香港）有限公司•研究部2025年4月28日•第9期 目录 ➢上周总结：特朗普软化，美股反弹➢市场恐慌：美联储独立性受挑战➢美国宏观：消费者信心加速下滑➢未来一周（4月28日-5月2日）：重点关注就数据及大科技企业业绩 上周总结：特朗普软化，美股反弹 ➢美股上周反弹，美国财政部官员于4月23日公开表态称，指两国存在就贸易议题实现突破性协议的可能性。特朗普亦表明，中美双方保持着密切的贸易对话渠道，期待通过平等协商达成公平互惠的贸易安排。特朗普改口，指无计划解除鲍威尔的职务，但强调希望央行能在利率政策上采取更积极的宽松立场。此番表态显着缓解市场对货币政策独立性与白宫干预风险的担忧。 ➢美元指数有所反弹，十年期美债收益率回落至4.25%之水平。股市方面，标普500指数上周反弹4.6%，科技股为主的纳斯达克综合指数涨6.4%，其中，半导体、科技板块分别反弹4.6%及11%。主要反映投资者对政策预期与金融稳定性的重新定价，另外，以以谷歌、奈飞为首的科技巨头发布Q1业绩，整体情况优于预期，有助情绪面上的修复。 来源：彭博、国证国际整理 上周总结：恐慌情绪继续修复 ➢投资者情绪指标反弹至35点。各项分类指标来看，市场动量、股价强弱、看跌与看涨期权比率仍在极度恐慌的区域；市场宽度、市场波动、避险需求回升至恐慌至中性；高息债在抄底资金，利差走势指标回到贪婪水平。 ➢VIX指数点回落至24.8；AAII散户看跌比率回落至55.6%。 ➢恐慌性情绪整体回到恐慌至中性。 来源：彭博、CNN、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 市场恐慌：观察信用利差走势 ➢信用利差的上升周期通常会持续半年以上，股市亦会转熊。背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。反之，当信用利差下行，可能是出于资本市场的流动性改善、又或是系统风险事件有基本面的转变。不论是出于哪个原因，企业融资能力当会有所改善，盈利基本面亦随之好转，是股市行情见底信号。 ➢通常熊市都是由突事件所触发，信用利差扩张与暴跌较为同步，故不能所为预警讯号。然而，当信用利差下降，观察到明显下行趋势时，通常离熊市的底部不远，股市再下行的幅度亦会有限。当下信用利差走势仍然反复，假若上升趋势成形，预计股市波动期将会延续至第二，甚至第三季度。 市场恐慌：长短利差再度扩张 ➢一般而言，长期债券利率主要反映市场对经济增长和通胀前景的预期，而短期债券利率则更直接反映政策利率的变化。利率倒挂逆转通常是衰退的先兆。当市场预期经济衰退，并预期央行将加速降息时，短期利率下行幅度会加大，如果是这种方式令倒挂逆转，是向经济向差的表现；反之，如果是长期利率上升令倒挂逆转，市场预期经济增长加快，是向好的表现。但当两者同时出现，这可能是反映市场正在交易滞胀之预期。 ➢近期美国国债市场出现明显波动，经济预期在基础设施和软着陆之间波动。但总体利率趋势是反复向下的，反映市场在不确定性中更偏向负面。不过，市场情况的发展完全取决于贸易战，须密切关注。现在市场是“薛丁格的猫”的状态。 市场恐慌：美联储独立性受挑战 ➢1960-70年代，前美国总统尼克逊采取的一系列经济措施。随着退出布雷顿森林体系引发通胀压力，但当时美国经济尚未完全从1960年代未的衰退中恢复过来，尼克逊在1972年大选中争取连任遇到巨大压力，因此不断向当时美联储主席伯恩斯施压，希望美联储降息及增发货币，以刺激增长。然而，这将为日后的大通胀埋下伏线。 ➢1979年，当时的美联储主席沃尔克为应对通胀，不得不把利率上调至13%，随后又升至17%。很快美国就陷入经济衰退。在接下来的两年里，数百万人失去工作，尤其在制造业领域。沃尔克其后又将利率推高至19%，迫使经济再次陷入二次衰退。虽然当时股市跌幅不算最严重，但历时近两年，长时间的熊市和经济衰退产生恶性循环，对社会经济的打击严重。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：消費者信心加速下滑 ➢密大四月消费者信心调查报告方面，信心增幅持续下跌，最终值从三月的57.0降至四月的52.2，虽然比初值有所回升，但也低于市场初始预期的53.4。细分项目来看，当前经济状况指数跌至59.8，较三月下降6%；预期指数则下滑至47.3，下降10%。以年率计算，两项指标分别同比下降24%和38%。反映消费信心持续疲软，而且情况正在加速恶化。 ➢受访者对一年后通膨率的预期跃升至6.5%，高于三月的5%，为1980年代以来的最高水平；5年通膨预期成长将升至4.4%，较三月上升0.3个百分点，滞涨风险逐步上升。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：消费者态度仍然偏向审慎 ➢美国三月零售数据略优于预期，整体零售额按月环比上升1.4%，高于前值的0.2%，符合市场预期。主要受惠于汽车销售、餐饮服务及酒吧以及建筑材料。 ➢对照组别（不包括汽车、汽油、餐饮服务和建筑材料）的零售额增长率为0.4%，低于前值上修后的1.3%和市场预期的0.6%。餐饮服务及酒吧的消费增长有所回升，这反映美国在消费经济上的韧性仍然存在，然而，非必需商品消费如家俬等，环比增长回到负区间，代表消费者态度仍然偏向审慎。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业增长预期在下调 ➢虽然目前看来第一季度业绩仍然优于预期，但市场持续下调2025年的盈利预测。 ➢整体来看，市场对2025年全年盈利增速的预期从14.1%下调至9.7%。然而，市场对2025年全年营收增长预期只是从5.8%，微调至5.0%。 ➢反映市场对于需求端的增速预期依然维持不变，贸易战可能更多是影响成本端。摩根大通CEO戴蒙表示：经济正面对相当大的动荡但关税和贸易战、持续的顽固通胀、高额财政赤字以及仍然相当高的资产价格和波动性也可能会带来负面影响。 来源：Factset、彭博、国证国际整理 来源：Factset、彭博、国证国际整理 本周重点：关注就数据及大科技企业业绩 ➢周二：美国经济咨商会消费者信心报告，预期87.4、前值为92.9。JOLTS职缺报告，预期7.5百万个、前值为7.568百万个。 ➢周三：ADP（小非农）就业报告，预期私人企业新增职位12.4万、前值为15.5万。美国三月个人收入及支出数据，预期按月环比上升0.4%及0.6%、前值为0.8%及0.4%。 ➢周四：四月ISM制造业PMI，预期48.0、前值49.0。 ➢周五：美国非农报告，预期四月失业率维持4.2%、前值4.2%。四月ISM非制造业PMI，预期50.2、前值50.8。 ➢本周重点企业业绩：VISA、Paypal、可口可乐、Spotify、星巴克、Caterpillar、万事达、麦当劳、Airbnb、Reddit、埃克森美孚。特别关注大科技业绩，包括周三盘后微软、Meta、高通；周四盘后苹果、亚马逊。 ➢整体而言，美股上周反弹，主要受惠特朗普政府对中国及美联储态度软化，但贸易战仍未过去，市场还在观察期当中。本周重点关注就业数据，周五将公布大非农报告，市场预期失业率将保持在4.2%之水平，若最终结果显示失业情况进一步恶化时，可能会增强市场对滞胀的忧虑。另外，继续有大科技公司公布业绩，关注科技板块对人工智能基础设施投资及数字广告业绩指引的评估。此外，亦有消费相关板块公司公布业绩，需留意管理层展望中，关于成本传导机制、关税对供应链定价能力的影响分析等，将具有重要经济风向标意义。 多谢！ 国证国际研究部 请参阅本报告尾部免责声明 免责声明 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22131000传真：+852-22131010