美股策略：市场进入观察期 对等关税落地后的市场格局

分析师： 黄焯伟Steve中央編號：ASG163stevewongsdicsicomhk 请参阅本报告尾部免责声明 美股策略 市场进入观察期 对等关税落地后的市场格局 国证国际证券（香港）有限公司研究部2025年4月7日第7期 目录 对等关税：是手段，还是目的？ 格局改变：比2018年范围更广 市场恐慌：宽幅波动，猛烈大跌 美国宏观：不确定性加剧 未来一周关注重点（4月7日4月11日） 微信号：stevecwwong欢迎交流 2 请参阅本报告尾部免责声明 根据美国经济分析局统计，在2024年，美国商品贸易累计总额达53794亿美元，其中出口额为20838亿美元，进口额为 32956亿美元，商品贸易逆差达到12117亿美元。若把服务业计算在内，总贸易逆差为9178亿美元。 总贸易逆差是2015年时的18倍，在10年间的复合年增长率为7。美国是全球最大的逆差经济体。第二大逆差经济体为印度， 2024年贸易逆差达到2624亿美元，只有美国的28。 巨大的贸易逆差虽然只是美国经济的特色结构之一，并不能以此去判定其经济危机。但从长远的结构来看，加强美国本土的工业制造能力是特朗业普为美国去计划的长远的战略考虑。 美国及其他国家地区的贸易逆差 万亿美元美国及其他经济体的贸易逆差 25 20 1510 05 00 05 10 15 2015 美国 2016 印度 2017 沙特阿拉伯 2018 法国 土耳其 2019 菲律宾 2020 香港 2021 西班牙 2022 2023 2024 20 25 英国日本以色列哥伦比亚墨西哥泰国加拿大中国德国俄罗斯爱尔兰中国台湾巴西挪威瑞士意大利荷兰韩国新加坡澳大利亚丹麦印尼马来西亚越南阿根廷比利时瑞典奥地利波兰 来源：彭博、国证国际整理 美国联邦政府2024财年约52000亿美元收入，而支出则高达70000亿美元，在2025年大幅削减的可能性并不大。复杂的结构和政治障碍，使得削减开支之路充满挑战。 包括社会保障和医疗保险在内的强制性支出高达41000亿美元。其中，社会保障支出就达到了14000亿美元，医疗保险支出也达到了9000亿美元。此外，医疗补助计划、退伍军人福利和退休金等其他强制性项目，又额外增加了8000亿美元的支出。 另外，国债利息支付也是一项不可忽视的支出。2024年国债利息支付总额达到了9000亿美元。若试图减少这部分支出，可能会引发金融危机，因此这一部分的削减空间也极为有限。 美国联邦政府支出美国财政部联邦预算赤字或盈余占名义GDP的百分比 司法行政 1 退伍军人福利和服务 5 净利息 12 国际事务 1 未分配的抵消收入 2 国防 12 一般科学、空间和技术 1 自然资源和环境 1 农业 1 交通运输 2 百分比 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 50 00 50 美国财政部联邦预算赤字或盈余占名义GDP的百分比 社会保障 20 收入医疗保险保障13 9 健康 13 社区和区域发展 1 教育、培训、就业和社会服务 4 100 150 200 来源：彭博、美国商务部、国证国际整理来源：彭博、财政部、国证国际整理 作为全球第二大经济体，中国是美国的第二大贸易伙伴。特朗普政府对中国商品施加34的关税，理由是2024年美国对中国的货物贸易逆差高达3000亿美元。 越南约30出口产品销往美国，主要为广播设备、电脑及家具。2024年美国对越南贸易逆差达1240亿美元。 特朗普向全球185个经济体开征对等关税，中国34、欧盟20、越南46、日本24、印度26、韩国25、泰国36、瑞士 31、印尼32、马来西亚24、英国10、南非30、巴西10、新加坡10、菲律宾17。 美国主要进口地区美国主要逆差地区 十亿美元 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 美国主要商品贸易逆差地区 十亿美元 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 美国主要商品进口地区 中墨越 国西南哥 爱德中 尔国国 兰台 湾 日韩加印 本国拿度大 墨中加德日西国拿国本哥大 越韩中爱印南国国尔度 台兰 湾 来源：彭博、美国商务部、国证国际整理来源：彭博、美国商务部、国证国际整理 美国贸易代表署发布了对等关税税率的计算方法，并指出，这些关税的设定基于平衡美国与各贸易伙伴之间双边贸易逆差所需的税率。其计算假设持续存在的贸易逆差是关税与非关税壁垒共同作用的结果，从而阻碍了贸易平衡。关税的作用在于通过直接减少进口规模来实现对逆差的调整。 然而，根据美国商务部公布的2024年各经济体对美国的贸易数据，我们计算了各国贸易逆差占进口总额的百分比，该比率与特朗普此前公布的针对不同经济体所施加的关税税率完全一致。这一现象表明，特朗普关税政策的核心目的可能确实在于减少贸易逆差，而非外界普遍认为的仅仅是作为谈判筹码。 美国对主要贸易经济体的情况美国指其他主要贸易经济体（部份）对美国所征的关税 美国对主要贸易经济体的情况 美元十亿百份比 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 100000 200000 300000 400000 00 100 中国越南爱尔兰德国中国台湾日本韩国印度泰国 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 来源：美国商务部、国证国际整理来源：美国贸易代表署、国证国际整理 美股2018年在贸易战的影响之下大幅波动，当年第四季度的最大下降幅度约20。直到2019年美联储转向，股市反弹，但当中仍有关税事情所带来的振荡。美股市场在2019年56月最高下跌近7；在78月最高下跌近6。 拜登当选美国总统并继续保持对华关税，但因生产链转移，关税对消费市场带来的影响比较短暂。另外，在量化宽松的带动下，零售增长随后保持较高水平。 这次特朗普贸易战核心扩大至全球其他的贸易伙伴，生产链转移的空间较小。部份其他国家的反制力度亦比较强硬，贸易战的时间可能更长，我们继续观察。 美国在不同总统任期内的关税收入、消费市场情况及通胀走势 美元十亿 100 美国联邦关税与通胀及零售消费 美国联邦关税（左）民主党共和党零售销售（右）核心消费者物价指数（右）零售平均增长（右）核心CPI平均增长（右） 同比 拜登 期 一任 普第 特朗 马 奥巴 布殊 乔治 80 或以上 8060 6040 4020 2000 00 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 20 或以下 反制立场较为强的国家地区：中国宣布反制对等关税，对美国所有进口商品征34关税；加拿大对所有进口汽车征收25报复性关税；欧盟寻求团结成员国去反击关税，首批反制目标是高达280亿美元美国进口货；法国呼吁欧洲企业别到美国投资，直到美国厘清对等关税政策。 立场较软弱之国家地区：日本会冷静处理，尽最大努力与各方合作，以减少关税的影响；越南表示不会采取任何反制措施，会和美方谈判，把越南对美关税降低到零，争取和美方合作；墨西哥称冷静应对特朗普措施，将与美谈关税及产业。 美国与主要贸易伙伴的相对重要程度 百份比 800 700 600 500 400 300 200 100 0 对美出口与美对其出口（相對兩地GDP占比） 越芬葡巴南兰萄基 牙斯坦 爱泰奥尔国地兰利 奈罗哈马捷及马萨来克利尼克西 亚亚亚 瑞南丹秘典非麦鲁 菲瑞挪律士威宾 以智哥新印色利伦加尼列比坡 亚 波比埃义兰利及大时利 阿沙韩联乌国酋地 阿拉伯 火墨阿加鸡西根拿哥廷大 印德西度国班 牙 日荷巴法英澳中欧本兰西国国洲国盟 中国对美国的出口之占比从2015年的18，下降至2024年的14；对其他贸易伙伴如东南亚国家联盟的占比则由2015年的12，上升至2024年的17。中国对美国的进口之占比从2015年的85，下降至2024年的6；对其他贸易伙伴如东南亚国家联盟的占比则由2015年的12，上升至2024年的15。 中国宣布将对美国实施全面反制措施，将对所有原产于美国的进口商品加征34的关税，标志着全球两大经济体之间的贸易战进入新的升级阶段。这一举措不仅将影响双边贸易关系，也可能对全球市场产生广泛的连锁反应，进一步加剧国际贸易的不确定性。随着关税政策的相互升级，企业和消费者面临的成本压力将显着增加，市场对未来经济增长的预期也可能因此受到影响。 中國主要出口地區中國主要入口地區 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 00 中国出口总额占比 2015年佔比2024年佔比 180 160 140 120 100 80 60 40 20 00 中国进口总额占比 2015年佔比2024年佔比 中印日韩中国度本国国香台 港湾 东欧俄南南联罗非亚斯 国家 巴加美澳西拿国大大利 亚 中印日韩中国度本国国香台 港湾 东欧俄南南联罗非亚斯 国家 巴加美澳西拿国大大利 亚 来源：彭博、中國統計局、国证国际整理来源：彭博、中國統計局、国证国际整理 赤字率从去年的3提升至今的4，合计新增政府债务总规模多出来的29万亿元就可以看成是今年政府可以动用的增量投放。这次加大财政赤字，可能是为了应对贸易战而导致出口受影响所带来的冲击。去年中国贸易顺差为706万亿元（或9920亿美元），来自美国的顺差为26万亿元。以政府支出带动需求，可减低贸易战对经济造成的潜在打击，从而减轻整体市场风险。 这次把提振消费放在2025年政府工作任务的第一项，去年扩大内需是放在第三位的，反映中央对消费板块的重视。把房地产行业的止跌回稳放到重点工作上，是去年没有的。房价止跌的势头已在高能级城市看到，市场信心正在修复。 宏观数据上看到中国经济在稳步复苏的过程，这有助中长期资金入市。 中国制造业采购经理人指数中国社会消费品零售总额 中国制造业PMI指数 社会消费品零售总额 亿元同比 指数点 560 540 520 500 480 460 440 420 400 製造業PMI新订单指數在手订单指數 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 20212022202320242025 20212022202320242025 社会消费品零售总额（左）累計同比右） 来源：彭博、中国统计局、国证国际整理来源：彭博、中国统计局、国证国际整理 在过去美国对华加征关税的背景之下，许多工厂企业选择将供应链转移至成本更低的东南亚国家。在东盟国中，中国对印尼的投资最大，其次为马来西亚、越南、泰国和老挝，对柬埔寨、缅甸和菲律宾相对较低。然而，此次关税政策的实施使得热门建厂地点如越南、泰国、印尼等均面临超过30的对等关税，令原本的战略转移面临新的挑战。 从出口占比来看，影响较大的东盟国柬埔寨、越南及泰国，美国占其出口总额分别约40、30及20。其他东盟国的占比虽然相对较小，但美国依然是最大的出口地。外贸依存度高的国家如越南、马来西亚等，关税政策对其影响可能会较大。 在涟漪效应之下，东南亚地区因为关税而受到对经济的影响，可能会连带影响中国对东盟的出口。东盟主要国家对外出口分布 450 400 东盟主要国家出口地区之占比 美国中国香港日本印度韩国澳洲荷兰德国其他东协国 350 300 250 200 150 100 50 00 泰国马来西亚新加坡越南印尼缅甸柬埔寨菲律宾 来源：彭博、国证国际整理 投资者情绪指标已跌至4点，跌破2022年的低点。从各项分类指标来看，不论是市场动量、股价强弱、市场宽度、看跌与看涨期权