美股策略：市场进入观察期 对等关税落地后的市场格局

对等关税落地后的市场格局 国证国际证券（香港）有限公司•研究部2025年4月7日•第7期 分析师：黄焯伟Steve (中央編號：ASG163)stevewong@sdicsi.com.hk 目录 对等关税：是手段，还是目的？格局改变：比2018年范围更广市场恐慌：宽幅波动，猛烈大跌美国宏观：不确定性加剧未来一周关注重点（4月7日-4月11日） 对等关税：美国拥有全球最大的贸易逆差 根据美国经济分析局统计，在2024年，美国商品贸易累计总额达53,794亿美元，其中出口额为20,838亿美元，进口额为32,956亿美元，商品贸易逆差达到12,117亿美元。若把服务业计算在内，总贸易逆差为9,178亿美元。 总贸易逆差是2015年时的1.8倍，在10年间的复合年增长率为7%。美国是全球最大的逆差经济体。第二大逆差经济体为印度，2024年贸易逆差达到2,624亿美元，只有美国的28%。 巨大的贸易逆差虽然只是美国经济的特色结构之一，并不能以此去判定其经济危机。但从长远的结构来看，加强美国本土的工业制造能力是特朗业普为美国去计划的长远的战略考虑。 对等关税：巨大的财政支出 美国联邦政府2024财年约52,000亿美元收入，而支出则高达70,000亿美元，在2025年大幅削减的可能性并不大。复杂的结构和政治障碍，使得削减开支之路充满挑战。 包括社会保障和医疗保险在内的强制性支出高达41,000亿美元。其中，社会保障支出就达到了14,000亿美元，医疗保险支出也达到了9,000亿美元。此外，医疗补助计划、退伍军人福利和退休金等其他强制性项目，又额外增加了8,000亿美元的支出。 另外，国债利息支付也是一项不可忽视的支出。2024年国债利息支付总额达到了9,000亿美元。若试图减少这部分支出，可能会引发金融危机，因此这一部分的削减空间也极为有限。 来源：彭博、美国商务部、国证国际整理 来源：彭博、财政部、国证国际整理 对等关税：向主要贸易国出手 作为全球第二大经济体，中国是美国的第二大贸易伙伴。特朗普政府对中国商品施加34%的关税，理由是2024年美国对中国的货物贸易逆差高达3000亿美元。 越南约30%出口产品销往美国，主要为广播设备、电脑及家具。2024年美国对越南贸易逆差达1240亿美元。 特朗普向全球185个经济体开征对等关税，中国34%、欧盟20%、越南46%、日本24%、印度26%、韩国25%、泰国36%、瑞士31%、印尼32%、马来西亚24%、英国10%、南非30%、巴西10%、新加坡10%、菲律宾17%。 来源：彭博、美国商务部、国证国际整理 来源：彭博、美国商务部、国证国际整理 对等关税：是手段，还是目的？ 美国贸易代表署发布了对等关税税率的计算方法，并指出，这些关税的设定基于平衡美国与各贸易伙伴之间双边贸易逆差所需的税率。其计算假设持续存在的贸易逆差是关税与非关税壁垒共同作用的结果，从而阻碍了贸易平衡。关税的作用在于通过直接减少进口规模来实现对逆差的调整。 然而，根据美国商务部公布的2024年各经济体对美国的贸易数据，我们计算了各国贸易逆差占进口总额的百分比，该比率与特朗普此前公布的针对不同经济体所施加的关税税率完全一致。这一现象表明，特朗普关税政策的核心目的可能确实在于减少贸易逆差，而非外界普遍认为的仅仅是作为谈判筹码。 来源：美国商务部、国证国际整理 格局改变：比2018年范围更广 美股2018年在贸易战的影响之下大幅波动，当年第四季度的最大下降幅度约20%。直到2019年美联储转向，股市反弹，但当中仍有关税事情所带来的振荡。美股市场在2019年5-6月最高下跌近7%；在7-8月最高下跌近6%。 拜登当选美国总统并继续保持对华关税，但因生产链转移，关税对消费市场带来的影响比较短暂。另外，在量化宽松的带动下，零售增长随后保持较高水平。 这次特朗普贸易战核心扩大至全球其他的贸易伙伴，生产链转移的空间较小。部份其他国家的反制力度亦比较强硬，贸易战的时间可能更长，我们继续观察。 格局改变：各国目前之立场 反制立场较为强的国家地区：中国—宣布反制对等关税，对美国所有进口商品征34%关税；加拿大—对所有进口汽车征收25%报复性关税；欧盟—寻求团结成员国去反击关税，首批反制目标是高达280亿美元美国进口货；法国—呼吁欧洲企业别到美国投资，直到美国厘清对等关税政策。 立场较软弱之国家地区：日本—会冷静处理，尽最大努力与各方合作，以减少关税的影响；越南—表示不会采取任何反制措施，会和美方谈判，把越南对美关税降低到零，争取和美方合作；墨西哥—称冷静应对特朗普措施，将与美谈关税及产业。 来源：彭博、国证国际整理 格局改变：对中国的影响较轻，但涟漪效应不能忽视 中国对美国的出口之占比从2015年的18%，下降至2024年的14%；对其他贸易伙伴如东南亚国家联盟的占比则由2015年的12%，上升至2024年的17%。中国对美国的进口之占比从2015年的8.5%，下降至2024年的6%；对其他贸易伙伴如东南亚国家联盟的占比则由2015年的12%，上升至2024年的15%。 中国宣布将对美国实施全面反制措施，将对所有原产于美国的进口商品加征34%的关税，标志着全球两大经济体之间的贸易战进入新的升级阶段。这一举措不仅将影响双边贸易关系，也可能对全球市场产生广泛的连锁反应，进一步加剧国际贸易的不确定性。随着关税政策的相互升级，企业和消费者面临的成本压力将显着增加，市场对未来经济增长的预期也可能因此受到影响。 来源：彭博、中國統計局、国证国际整理 来源：彭博、中國統計局、国证国际整理 格局改变：中国提前作出刺激经济措施 赤字率从去年的3%提升至今的4%，合计新增政府债务总规模多出来的2.9万亿元就可以看成是今年政府可以动用的增量投放。这次加大财政赤字，可能是为了应对贸易战而导致出口受影响所带来的冲击。去年中国贸易顺差为7.06万亿元（或9,920亿美元），来自美国的顺差为2.6万亿元。以政府支出带动需求，可减低贸易战对经济造成的潜在打击，从而减轻整体市场风险。 这次把提振消费放在2025年政府工作任务的第一项，去年扩大内需是放在第三位的，反映中央对消费板块的重视。把房地产行业的「止跌回稳」放到重点工作上，是去年没有的。房价止跌的势头已在高能级城市看到，市场信心正在修复。 宏观数据上看到中国经济在稳步复苏的过程，这有助中长期资金入市。 来源：彭博、中国统计局、国证国际整理 来源：彭博、中国统计局、国证国际整理 格局改变：对东盟地区如越南的影响较大 在过去美国对华加征关税的背景之下，许多工厂企业选择将供应链转移至成本更低的东南亚国家。在东盟国中，中国对印尼的投资最大，其次为马来西亚、越南、泰国和老挝，对柬埔寨、缅甸和菲律宾相对较低。然而，此次关税政策的实施使得热门建厂地点如越南、泰国、印尼等均面临超过30%的对等关税，令原本的战略转移面临新的挑战。 从出口占比来看，影响较大的东盟国柬埔寨、越南及泰国，美国占其出口总额分别约40%、30%及20%。其他东盟国的占比虽然相对较小，但美国依然是最大的出口地。外贸依存度高的国家如越南、马来西亚等，关税政策对其影响可能会较大。 在涟漪效应之下，东南亚地区因为关税而受到对经济的影响，可能会连带影响中国对东盟的出口。 市场恐慌：宽幅波动，猛烈大跌 投资者情绪指标已跌至4点，跌破2022年的低点。从各项分类指标来看，不论是市场动量、股价强弱、市场宽度、看跌与看涨期权比率、市场波动、避险需求、高息债利差等，都已跌至极度恐慌的区域，恐慌性情绪广泛地遍布各个领域。 其中，VIX指数点升至45.3，是自疫情初始爆发时的最高水平。AAII散户看跌比率升至61.9%，高于疫情时间及2022年的高点。 美股股指均创下近五年来最大单周跌幅，标普500、纳指100、罗素2000、标普500均权、纳指100均权指数上周单周跌幅为8.6%-9.8%。 来源：彭博、CNN、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 市场恐慌：「Fed-put」门槛降低落空 美联储主席鲍威尔上周五讲话，指新关税对经济的影响可能远超预期，美联储必须确保这不会导致通胀问题恶化。他提到尽管不确定性仍然很高，但现在愈来愈明确的是，关税的幅度将远超预期。同样的情况也可能出现在经济影响方面，这将包括更高的通胀和更慢的经济增长。 虽然特朗普近日再次向美联储施压，但鲍威尔谈论五月的FOMC会议时，指不需要着急降息，反映美联储向市场传递不要指望降息即将到来的讯息，「Fed-put」门槛降低之预期落空。然而，根据利率期货市场之数据，市场预期年内降息的次数上升至3.6次，反映市场仍然期待「Fed-put」的来临。 来源：CME、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 市场恐慌：信用利差的上升周期 市场所期待的「Trump-put」落空，加征关税的力度远高于市场预期。 信用利差急升，虽然绝对值依然处于相对较低之水平，但关税和贸易战预期将持续一段时间。信用利差的上升周期通常会持续半年以上，背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。 这意味未来至少半年的股市行情都会偏弱。不过，这一切取决于「Trump-put」的发展。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：PMI走软反映不确定性加剧 美国工业管理协会（ISM）的三月制造业指数降至49.0，低于50荣枯线，低于前值二月的50.3，也不及市场预期的49.5。三月制造业活动今年来首见萎缩，而且价格指数连续第二个月攀升，显示出关税政策带来的影响。 ISM服务业指数从二月的53.5回落至50.8，大幅低于预期的53.0。其中，雇员指数跌至50荣枯线以下。 关税和经济不确定性正在对制造业活动造成影响，调查报告大多是负面的，有受访者指出新实施的关税对毛利率产生了重大影响。由于消费者预算已然紧缩，且需求所缓，阻碍企业转嫁成本的能力，未来业绩将有压力。 来源：彭博、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：企业投资信心下滑 根据咨商会的最新调查报告指出，在政策不确定性的阴影下，企业普遍采取较为谨慎的投资策略，多数企业选择暂缓新投资项目的推进。这种趋势若持续发展，可能会对未来经济增长带来潜在影响。 机构Challenger, Gray and Christmas, Inc.数据显示，美国雇主三月裁员27.5万人，是自2020年5月以来的最高值，而2月则为17.2万人。3月的数字是有记录以来第三高的单月总数。 来源：彭博、国证国际整理 美国宏观：就业状况目前稳健 美国三月ADP（小非农）就业报告指出，就业人数增加15.5万，大超市场预期的11.5万和前值7.7万，表明美国企业招聘活动加速。经季节性调整后，三月非农就业人数增加22.8万，高于前值二月的11.7万，大幅高于市场预期的14万。 从大小非农的数据中，我们依然可以观察到薪酬的增长仍然保持稳定，部份原因可能来自一些暂时因素推如恶劣天气后的反弹。然而，从企业信心下行的情况来看，强劲的就业数据应该较难持续。 不过，三月非农就业数据意外算强劲，这可能导致「Trump-put」和「Fed-put」出现的时间延后。 来源：彭博、ADP、国证国际整理 来源：彭博、国证国际整理 本周重点：4月9日对等关税生效；三月CPI、PPI 周二：NFIB三月美国小型企业信心指数，预期99、前值100.7。周三：FOMC三月议息会议纪要。周四：美国三月CPI数据，市场预期核心CPI环比增幅为0.3%、前值为0.2%。周五：美国三月PPI数据，市场预期核心PPI环比增幅为0.3%、前值为-0.1%。本周的重点落在4月9日对等关税的正式生效情况，虽然美国官方指执行将如期必行，但市场仍然密切观察，希望在最后关头会否有转机。