美股宏观策略：宏观数据开始转弱：市场进入观察期

SDICSI 2025年6月11日美股宏观策略 市场进入观察期 关注股份 宏观策略分析 证券研究报告 ────宏观数据开始转弱 报告内容 美国采购经理指数跌破荣枯线。5月美国ISM采购经理指数（PMI）显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气持续恶化。制造业PMI意外下滑至48.5，连续第三个月处于收缩区间，反映产业持续走弱。新订单指数虽小幅回升，但仍低于50荣枯线，进出口订单双双下滑，库存指数降至46.7，显示企业提前备货结束，贸易战与关税压力明显抑制外需。就业指数持续低迷，价格指数连续三月高于69，显示成本压力沉重。服务业同样不振，5月ISM非制造业PMI降至49.9，为近一年来首次跌破荣枯线，新订单指数剧降至46.4，需求动能明显萎缩，商业活动指数降至50，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至50.7，价格支付指数却飙升至68.7，反映关税推动下服务业通胀压力加剧。 劳动市场呈现「总量韧性、结构分化」的复杂特征。4月JOLTS职缺总数回升至739万，但增长主要由专业服务、医疗等刚需领域驱动，休闲餐饮、制造业职缺则显着缩减，反映消费与工业需求放缓。同期裁员率攀升至1.1%，自愿离职率下滑至2.0%，显示企业防御性策略与劳动者风险规避心态同步强化。5月非农新增职位13.9万个略超预期，但3-4月数据下修9.5万，且失业率微升至4.24%，劳动参与率降至62.4%，表明失业率稳定源自劳动者退出市场而非就业机会充足。 消费信心随着贸易战缓和有所改善，但消费者和企业表现依然审慎。消费信心随着贸易战缓和有所改善，但消费者和企业表现依然审慎。美国5月消费者信心指数 大幅回升，从4月的85.7升至98，反映中美关税互降及贸易谈判进展明显提振市场情绪。然而，超过三成消费者仍选择增加储蓄，以应对经济和就业前景的不确定性，对劳动市场的看法依然偏谨慎。与此同时，4月零售销售环比仅增0.1%，对照组销售额更录得0.2%降幅，体现弹性消费品需求疲弱，而家具家电等大额消费品因前置采购短暂增长，未来可持续性存疑。企业投资信心同样未见明显改善，4月耐用品订单及核心订单均大幅下滑，显示企业在关税不确定性及利润压力下对未来需求趋于保守。整体而言，虽然贸易局势缓和提振消费信心，但企业与消费者仍维持审慎态度，经济复苏动能有待观察。 领先指标指向增长动能减弱。美国4月领先经济指数（LEI）环比下跌1.0%至99.4，创2023年3月以来最大单月跌幅，且连续五个月收缩，十项成分指标中七项走 弱，显示经济增长动能持续减退。联储局5月褐皮书显示，美国经济动能呈现分化。十二个联储分区中半数经济活动轻度下滑，仅少数地区略有改善。在经济及贸易政策不确定性影响下，企业与消费者决策更趋谨慎。制造业活动略有下滑，消费支出多数地区持平或小幅下降，住宅房地产销售和新屋建设普遍停滞或放缓。就业方面，大多数地区认为情况持平，劳动力需求减弱，招聘活动放缓，企业普遍延迟招聘决策。整体经济前景偏向悲观且充满不确定性。 避险策略仍为资金首选。我们建议关注黄金等传统避险资产，其高流动性与抗通胀属性可有效对冲市场波动。同时，全球资本再平衡趋势下，美元资产配置比重下降推动资金流向非美市场，港元资产间接受益，HIBOR近期跌破1%反映流动性充裕，为港股创造估值修复空间。在此背景下，高股息策略凸显配置价值，既能透过稳定现金流降低波动，又可受益于利率下行带来的估值提升。投资者可关注高股息ETF，其涵盖中港高息龙头企业，具备区域市场红利捕捉与风险分散双重优势。 风险提示：特朗普政策的不确定性、经济走势、宏观数据的反复引发市场波动。 SPDR黄金ETF（GLD.US） GX恒生高股息ETF（3110.HK）富邦沪深港高股息ETF（3190.HK） 股价表现 SPDR黄金ETF GX恒生高股息ETF 富邦沪深港高股息ETF 黄焯伟宏观策略分析师 stevewong@sdicsi.com.hk 美国采购经理指数跌破荣枯线 5月美国供应管理协会（ISM）采购经理指数（PMI）数据显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气进一步恶化。美国5月ISM制造业PMI意外下滑至48.5，低于市场预期，并连续第三个月处于50以下之收缩区间，反映制造业持续走弱。新订单指数虽小幅回升，但仍低于50的荣枯线，进出口订单双双下滑，库存指数降至46.7，显示企业提前备货行动已结束，贸易战和关税压力正明显压抑外需。就业指数持续低迷，价格指数虽略有回落，但连续三个月高于69，反映成本压力依然沉重。整体来看，制造业正受制于外部需求疲弱与高成本双重夹击，行业前景充满挑战。 服务业同样不容乐观。5月ISM非制造业PMI降至49.9，低于预期的52.0，并自2024年6月以来首次跌破荣枯线。新订单指数剧降至46.4，需求动能显着萎缩，商业活动指数降至低点50，是继疫情以来的最低水平，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至50.7，结束连续两个月收缩，但价格支付指数飙升至68.7，创2022年11月以来新高，显示关税传导下服务业通胀压力加剧。 图1：ISM制造业采购经理指数图2：ISM非制造业采购经理指数 百分比 制造业采购经理指数 制造业采购经理综合指数 百分比 非制造业采购经理指数 非制造业采购经理综合指数 75新订单指数 雇员指数 70 75新订单指数 雇员指数 70 6565 6060 5555 5050 4545 40 20182019202020212022202320242025 40 20182019202020212022202320242025 资料来源：彭博、美国供应管理协会、国证国际整理资料来源：彭博、美国供应管理协会、国证国际整理 图3：ISM制造业价格指数图4：ISM非制造业价格指数 百分比 制造业价格指数 百分比 非制造业价格指数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022202320242025 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022202320242025 资料来源：彭博、美国供应管理协会、国证国际整理资料来源：彭博、美国供应管理协会、国证国际整理 值得留意的是标普全球（S&PGlobal）5月美国服务业PMI终值则录得53.7，显着高于ISM数据，也高于4月的50.8。标普全球的制造业PMI终值为52.0，连续五个月处于扩张区间。ISM和标普全球PMI的分歧，可能来自两组调查的统计对像上的差异所造成。标普全球主要覆盖美国私营部门，针对企业在美国本土的营运状态；而ISM的对象更广，部分跨国公司可能会将海外业务纳入统计。 综合两组数据，这可能表明美国本土企业仍在享受前置采购所带来的库存建立周期之红利，本土订单和产出依然在扩张。但对偏重大型跨国企业的ISMPMI而言，大部份主要分类指标都在走软，其中，外销订单连续数月低于荣枯线，并有加速下滑的迹象，反映外需正在转弱之中，未来可能逐步影响本土市场，须密切留意。 此外，两组PMI数据均表现关税导致物价上升的势趋持续，其中，服务业成本压力因关税推升，输出价格创2022年11月以来最大升幅，这将直接影响美联储今年的降息预期。高昂的进口成本和持续的价格压力，令联储局在评估通胀和利率政策时更趋谨慎。 图5：ISM及标普全球制造业采购经理指数比较图6：ISM及标普全球非制造业采购经理指数比较 制造业采购经理指数 百分比ISM制造业指数 百分比 非制造业采购经理指数 ISM非制造业指数 56标普全球制造业指数 54 52 50 48 46 44 42 40 2022202320242025 58标普全球服务业指数 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2022202320242025 资料来源：彭博、美国供应管理协会、标普全球、国证国际整理资料来源：彭博、美国供应管理协会、标普全球、国证国际整理 美国就业市场正在转弱 美国劳工部职位空缺与劳动力流动调查（JOLTS）报告虽存在一个月数据滞后性，但透过职缺变动的结构性特征，仍可窥探整体劳动力市场健康程度的关键线索。根据2024年4月JOLTS报告显示，尽管劳动市场在总量层面展现韧性，但细部数据已释放结构性降温的明确信号。 4月职缺总数意外增加19.1万至739万，不仅高于市场预期的710万，3月数据亦上修至 720万。然而，此增长主要由专业及商业服务、医疗及社会救助等刚性需求领域所推动，凸显高技能职缺的持续短缺。与此形成对比的是：与可选消费高度联动的休闲餐饮业、制造业及地方政府部门职缺显着缩减，反映终端消费需求放缓与工业活动疲软的双重压力。 裁员率指标进一步恶化。整体裁员率自3月的1.0%攀升至1.1%，其中私营部门更达1.3%，尤以建筑业与休闲餐饮业的裁员规模最为突出，显示企业正针对经济不确定性采取防御性策略。自愿离职率则微幅下滑至2.0%（前值2.1%），贸易运输、公用事业及建筑业等周期敏感领域的员工转职意愿明显衰退，此现象既暗示劳工对就业市场风险容忍度降低，也预示薪资增长动能的逐步减弱。 职位空缺与失业人数比率虽小幅回升至1.03（3月为1.01），但仍低于疫前长期均值1.2，表明劳动供需紧张格局仅呈现边际缓解。值得注意的是，当前职缺结构呈现「质量分化」特征，新增职位集中于技术密集型产业，与多数失业人口的技能错配矛盾加剧，此结构性失衡恐制约劳动市场效率提升。 图7：美国职位空缺情况对比失业人数图8：ADP私营部门新增就业情况 职缺对失业人数比 千个倍 千人 1,000（或以上） 私人企業新增职位 8,000（或以上） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2019202020212022202320242025 失业人数（左）职缺对失业人数比（右） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 800 600 400 200 0 (200)201920202021 (400) (600) (800) (1,000)（或以下） 2022202320242025 资料来源：彭博、国证国际整理资料来源：彭博、ADP、国证国际整理 前瞻数据进一步强化放缓预期。5月ADP私营部门就业（小非农）仅新增3.7万人，创2023年3月以来最低水平，且制造业成为招聘冻结重灾区。服务业景气反复趋弱，显示经济动能衰退正从商品生产端蔓延至消费服务领域。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前景及贸易政策的高度观望。若此趋势延续，后续JOLTS职缺报告或将面临持续性下修压力。 与此同时，虽然美国5月非农就业新增职位（大非农）13.9万个，略高于市场预期的13万，但失业人数自1月以来持续上升，5月失业率由4月的4.19%微升至4.24%，显示劳动市场实际增长动能仍在放缓。 报告细节显示，5月劳动参与率降至62.4%，为三个月低点，家庭调查中的就业人数反而减少，这意味失业率持平并非因就业机会充足，而是部分劳动者退出市场，可能与对移民政策及遣返风险的担忧有关。此外，3、4月非农新增职位下修共9.5万，反映前期就业增长被高估。总体来看，4月JOLTS数据验证劳动市场已非常接近平衡状态，并有进一步走弱的危机。 图9：美国失业率情况图10：美国非农业新增职位 百分比 5.0（或以上） 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 美国失业率 千人 1,000（或以上） 800 600 回升400 200 0 非农业新增职位 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 20192020 2021 20222023 2024 2025 (200)2019202020212022202320242025 (400) (600) (800) (1,000)（或以下） 资料来源：彭博、国证国际整理资料来源：彭博、国证国际整理