美股策略：市场进入观察期 贸易战反复不定

分析师： 黄焯伟Steve中央編號：ASG163 stevewongsdicsicomhk 请参阅本报告尾部免责声明 美股策略 市场进入观察期 贸易战反复不定 国证国际证券（香港）有限公司研究部2025年6月 目录 上周总结：贸易战反复不定 市场隐忧：去美元化倾向持续 美国宏观：就业数据参差，结构存隐忧 未来一周（6月9日6月13日）：重点关注物价通胀数据 2 请参阅本报告尾部免责声明 上周中美贸易战缓和迹象明显，推动美股持续反弹，标普500指数一周上升15，纳指100上升20，罗素2000上升32。 中国外交部宣布，国务院副总理何立峰将访英并与美方举行中美经贸磋商机制首次会议。这次会议由中美首脑通话后启动，被视为真正谈判的开始。 然而，相比之前的谈判由美国财长贝森特主导，这次加上商务部长卢特尼克以及贸易代表葛里尔，变数可能提升。贝森特相对温和，主张通过谈判解决争端，避免市场剧烈波动。卢特尼克侧非常激进，其主管贸易管制、出口限制和产业政策，包括技术封锁，其主张对华全面施压，推动芯片等出口管制和高关税。这次情况更为复杂，预期双方可能会出现持续拉锯。 标普500的近期表现对应贸易战大事件主要市场股指近期走势 指数点 3400 标普500走势 上次贸易战跌市2018年2024年12月至今（基数重设） 股指相对表现 MSCI中国标指500日經225 印度NIFTY歐洲斯托克50英國富時100 2018年， 2025年4 20186月， 115 美国对进口的洗 年3月， 月， 聲明，表示仍 美国反口聯合 3200 衣机、光伏产品 从中国进口的特商朗品普如期落实对等关税， 110 征收30 将对中国价值 等，2025年大3规月模，征收关而税且。加征的力度远高于预期， 亿美元的 110的关税。4月或涉向及多征国税提的供中触国发商市场大5跌00。 3000 跌幅约关税优品惠规但模需可实达60跌0亿幅元约。10品征收关税。 105 2800 2600 现对跌等幅约71 年9月， 2018 国态 美国对中度软化 10 2018年5月， 2025年2月， 商 跌幅约222025年5月， 美国宣布将对 孟晚 大温哥级。美国向 2000亿元中国 2018年12月， 100 095 090 2400 2200 特朗普對加拿大、墨西哥征收25關稅。並向中國加征額外10關稅。跌幅约 中美双方发布了《中美联合声明》，贸易战缓和。 2025年5月， 年5月， 2025 贸易战“休战”，法院裁定解放日关税违宪 商品加征10关税，中美贸易战再次升跌 舟在加拿华被捕，加拿大渡她。124 085 080 2000 暂缓對除了中國以外 JanApr对等关税 要求引跌幅约 幅约92 JulOct 075 MarAprMayJun 虽然美债利率近期已反弹至3、4月水平，但美元指数仍持续回落，反映出部分海外投资者对美元资产的信心减弱。 这一趋势可能标志着全球资本的重新配置：过去几年，在疫情与全球经济不均衡复苏背景下，资金大多集中流入以美国为核心的市场。但随着欧洲、亚洲（尤其是日本）经济开始从低谷中恢复，全球流动性也正呈现“去美元化”倾向，逐步回流至非美元市场，例如日本、欧洲乃至港股。 这种流动性的重配置，尤其是在不同区域风险偏好与增长预期发生变化的背景下，估值模型和资金供给或将受到影响。黄金等避险资产价格反覆做好，包括数字资产亦突破新高。 美国国债长短期利差近期走势黃金及美元指數走勢 美国2年及10年期国债利率走势 殖利率百份点息差百份点 资产板块相对表现 48息差 100 相对走势相对走势 47 46 45 44 43 42 2年美国债息10年美国债息 090 080 070 060 050 040 130 120 110 100 103 101 099 097 41030 090 095 40 39 38 37 36 MarAprMayJun 020 010 000 010 020 080 070 060 黃金價格Bitcoin美元指数（右） MarAprMayJun 093 091 089 贸易暂时休战期间，根据美国咨商会5月调查，受中美关税互降影响，消费者信心指数由4月的857大幅回升至98，为去年11月以来首次上升，显示贸易谈判进展提振了市场情绪。消费者未来几个月对服务类支出意愿增加，尤其外出就餐及娱乐活动支出明 显回暖。美国密歇根大学5月消费者情绪指数终值522，与4月相同，高于市场预期及初值，当中现况指数跌至589，但高于初值；展望指数升至479，高于初值。 尽管如此，根据美国咨商会调查，超过三成消费者仍选择储蓄以应对未来不确定性，且对劳动市场的看法仍较为谨慎。情绪和通胀预期仍将对贸易战消息极其敏感。 美国密歇根大学消费者预期之走势美国咨商会消费者指数走势 美国密歇根大学消费者指数預期現況差 指数点指数点 消费者信心指数 20 20 2009 20232025 预期现况差（左） 信心指数（右） 1 202 19 20 17 20 15 20 13 20 11 20 07 20 05 10 0 10 20 30 40 120 100 80 60 40 20 0 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 消费者信心指数 消费者信心指数（现况） 消费者信心指数（预期） 20182019202020212022202320242025 美国4月个人消费支出（PCE）物价指数按月升01，核心PCE按月升01，按年增加25，符合预期。物价通胀率比3月略为回落。 超级核心PCE通胀率（扣除住房以外的核心服务）按月跌002（前值为02）。金融服务、保险以及娱乐服务的通缩，抵消 医疗保健价格的上涨。 密歇根大学5月份消费者调查的最终结果显示，长期通胀预期降至42，为自去年12月以来的首次下降，但短期通胀预期仍然环比升温，5月一年期通胀预期预期从4月的65微升至66。 美国密歇根大学消费者通胀预期之走势美国个人消费支出价指数走势 通胀率 一年期 五年期 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 美国密歇根大学消费者预期通胀 百分比 08 06 04 02 00 2018 02 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 04 10 个人消费支出物价指数月环比变动 20 20102012201420162018202020222024 核心物价指数物价指数超级核心物价指数 美国公布4月JOLTS职位空缺报告，职缺总数意外上升191万，达到739万个。3月数据亦被上修至720万。然而，细项显示劳动市场内部正逐步降温。职位空缺的增长主要集中于专业及商业服务、医疗和社会救助行业，这些行业的空缺数量依然最为充裕。但与可选消费关联性较大的行业，如休闲和酒店业、餐饮业，以及制造业及地方政府工作等领域的职位空缺均出现明显下降。 美国5月就业市场与服务业数据显现经济放缓迹象。人力资源公司ADP数据显示，5月私营部门新增职位仅37万个，创2023年3月以来最低，大幅低于预期的111万，4月数据亦下修至6万个。招聘放缓主要集中在制造业、建筑业及金融服务业，与制造业PMI持续收缩形成呼应。小型企业受压尤甚，大型企业招聘亦趋谨慎，反映企业对经济前景及贸易政策的高度观望。 美国职位空缺情况对比失业人数ADP私营部门新增就业情况 职缺对失业人数比 千个倍 千人 1000 （或以上） 私人企業新增职位 8000（或以上） 7000 6000 5000 4000 3000 2019202020212022202320242025 25 20 15 10 05 00 800 600 400 200 0 200 400 600 800 201920202021 2022202320242025 失业人数（左）职缺对失业人数比（右） 1000 （或以下） 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、ADP、国证国际整理 美国5月非农就业新增职位降至139万个，略高于市场预期的13万个，休闲餐饮及贸易运输等主要行业的就业增长强于预期，5月数据仍然表现韧性。 但我们看到失业人数自1月开始持续上升，失业率从4月的4187，微升至4244。3、4月份数据亦被下修，两月共下修超过7 万个新增职位。 报告细节亦显示，劳动参与率大幅下降，家庭调查中的就业人数反而减少，这意味失业率的平稳并非因就业机会充足，而是部分劳动者退出市场，可能与对遣返政策的担忧有关，值得继续关注。 美国失业率情况美国非农业新增职位 百分比 回升 50（或以上） 48 46 44 42 40 美国失业率 千人 1000 800 600 400 200 0 （或以上） 非农业新增职位 38 36 34 32 20192020 200 400 600 800 20212022202320242025 30 2019202020212022202320242025 1000 （或以下） 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 5月美国美国供应管理协会（ISM）采购经理指数（PMI）数据显示，制造业和服务业均面临明显压力，景气进一步恶化。美国5月ISM制造业PMI意外下滑至485，低于市场预期，并连续第三个月处于50以下之收缩区间，反映制造业持续走弱。新订单指数虽小幅回升，但仍低于50的荣枯线，进出口订单双双下滑，就业指数持续低迷，价格指数虽略有回落，但连续三个月高于69，反映成本压力依然沉重。整体来看，制造业正受制于外部需求疲弱与高成本双重夹击，行业前景充满挑战。 服务业同样不容乐观。5月ISM非制造业PMI降至499，低于预期的520，并自2024年6月以来首次跌破荣枯线。新订单指数剧降至464，需求动能显著萎缩，商业活动指数降至低点50，是继疫情以来的最低水平，产出增长陷入停滞。虽然就业指数回升至 507，结束连续两个月收缩，但价格支付指数飙升至687，创2022年11月以来新高，显示关税传导下服务业通胀压力加剧。 ISM制造业采购经理指数ISM非制造业采购经理指数 百分比 75 制造业采购经理指数 制造业采购经理综合指数 百分比 非制造业采购经理指数 非制造业采购经理综合指数 新订单指数 70雇员指数 65 60 55 50 45 75新订单指数 雇员指数 70 65 60 55 50 45 40 20182019202020212022202320242025 40 20182019202020212022202320242025 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 第一季度业绩仍然未见弱态，标普500大型企业盈利同比增幅133，不但高于贸易战发动后市场下调的预期值，还略高于去年底时的预期值。 然而，鉴于市场对通胀和关税的担忧，市场将标准普尔500指数公司第二季度的每股收益预期下调。在4月和5月，标普500每股盈利预测被下调，下调幅度约40，高于过去平均水平。在过去五年（20个季度）中，每季度前两个月的每股盈利预测平均下降幅度为26、过去十年为25。 标普500每股盈利同比增长率预期标普500企业2025年盈利预测之变动 每股盈利 750 700 650 600 550 500 标普500企业季度EPS预测变动 同比增长率 25 科通医标工材公金房可技讯疗普业料用融地选服事产消 务业费 必需消费 能源 20 15 10 5 0 5 10 标普500板塊2025年EPS预测变动 十二月五月 500 24Q124Q224Q324Q425Q1E25Q2E25Q3E25Q4E26Q1E26Q2E 九月十二月三月五月 15 20 来源：Factset、国证国际整理来源：Factset、国证国际整理