美股策略：市场进入观察期 美股反弹是逃命波？

请参阅本报告尾部免责声明2025年5月 分析师： 目录➢上周总结：美债欠佳，贸易战再起风波➢市场隐忧：美元指数继续反复走弱➢美国宏观：关税影响开始浮现➢未来一周（5月26日-5月30日）：继续关注贸易战发展及美联储纪要表述微信号：stevecwwong欢迎交流 上周总结：美债拍卖欠佳，贸易战再起风波➢五月中旬，中美在瑞士日内瓦举行会谈，双方宣布将在接下来90天暂时调降互相加征的关税。随着贸易战缓和后，标普500指数曾反弹至近6000点的整数大关，其他地区的股指亦见反弹，市场的故事线基本上仍以贸易战为主导。这次下跌及反弹之周期较2018年时短，我们相信一方面是逐步了解到特朗普的谈判方向，另一方面是有了上次的经验，对经济影响的评估有了框格，可以较快作出反应，但市场对后续发展仍然抱观望态度。➢上周重点宏观数据不多，美股初段处于波动区间横行格局，直至周三美债拍卖欠佳，债息被拉升，引发股市下跌。随后，在周五盘前，特朗普威胁给欧盟加50%的关税，还要对非美国产的苹果加征25%的关税，直接就再次引发了市场的恐慌。标普500指数一周下跌2.6%，中止了由四月中旬以来的反弹势头。请参阅本报告尾部免责声明标普500的近期表现对应贸易战大事件主要市场股指近期走势来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400JanAprJulOct上次贸易战跌市2018年2024年12月至今（基数重设）2018年5月，中美双方发布了《中美联合声明》，贸易战缓和。标普500走势指数点2018年1月，美国对进口的洗衣机、光伏产品等，征收30%-110%的关税。跌幅约8.8%2018年3月，从中国进口的商品大规模征收关税。涉及征税的中国商品规模可达600亿元。跌幅约7.1%2018年6月，美国反口聯合聲明，表示仍将对中国价值500亿美元的商品征收关税。跌幅约2.2%2018年9月，美国宣布将对2000亿元中国商品加征10%关税，中美贸易战再次升级。跌幅约9.2%2018年12月，孟晚舟在加拿大温哥华被捕，美国向加拿大要求引渡她。跌幅约12.4%2025年2月，特朗普對加拿大、墨西哥征收25%關稅。並向中國加征額外10%關稅。跌幅约10%2025年3月，4月或向多国提供关税优惠但需实现「对等」2025年4月，特朗普如期落实对等关税，而且加征的力度远高于预期，触发市场大跌。跌幅约10%2025年5月，暂缓對除了中國以外对等关税2025年5月，美国对中国态度软化0.750.800.850.900.951.001.051.101.15FebMarMSCI中国标指500印度NIFTY歐洲斯托克50股指相对表现 3AprMay日經225英國富時100 市场隐忧：信用利差的上升周期➢通常熊市都是由突事件所触发，信用利差扩张与暴跌较为同步，故不能所为预警讯号。然而，当信用利差下降，观察到明显下行趋势时，通常离熊市的底部不远，股市再下行的幅度亦会有限。➢信用利差的上升周期通常会持续半年以上，股市亦会转熊。背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。反之，当信用利差下行，可能是出于资本市场的流动性改善、又或是系统风险事件有基本面的转变。不论是出于哪个原因，企业融资能力当会有所改善，盈利基本面亦随之好转，是股市行情见底信号。➢当下信用利差仍在反复向上，假若趋势成形，预计股市波动期将会延续至第二，甚至第三季度。请参阅本报告尾部免责声明美国信用风险利差走势来源：彭博、国证国际整理0.03.06.09.012.015.018.021.024.01995199820012004200720102013熊市相对跌幅（右）信用风险利差（左）衰退期利差百份点美国信用风险利差走势1998年亚洲金融风暴利差上升周期：28周、升3.5pp熊市周期：13周、跌17%2000年科网泡沫利差上升周期2000年7月：21周、升3.2pp；2001年6月：17周、升2.5pp；2002年3月：29周、升4.1pp；熊市周期2000年9月：132周、跌46%2008年金融海啸利差上升周期2007年5月：44周、升5.8pp；2008年6月：27周、升13.6pp；熊市周期2007年12月：74周、跌56%2010、11年海啸余波利差上升周期2010年4月：8周、升1.8pp；2011年4月：27周、升3.8pp；熊市周期2010年4月：19周、跌13%；2011年4月：23周、跌17% 42.42.62.83.03.23.43.63.84.02016201920222025指数对数2015年欧债危机利差上升周期：39周、升3.9pp；熊市周期：30周、跌12%2018年贸易战1.0利差上升周期：49周、升2.1pp；熊市周期：14周、跌18%2020年COVID利差上升周期：10周、升6.9pp；熊市周期：6周、跌32%2022年美联储加息利差上升周期2021年12月：27周、升3.0pp；2022年8月：8周、升1.4pp熊市周期：42周、跌25%2025年贸易战2.0利差上升周期：11周、升1.7pp；熊市周期：8周、跌17% 美国国债长短期利差走势来源：彭博、国证国际整理市场隐忧：经济预期在衰退和软着陆之间波动➢一般而言，长期债券利率主要反映市场对经济增长和通胀前景的预期，而短期债券利率则更直接反映政策利率的变化。利率倒挂逆转通常是衰退的先兆。当市场经济预期并预期央行将加速降息时，短期利率下行幅度会加大，如果是这种方式令倒挂逆转，是向经济向差的表现；反之，如果是长期利率上升令倒挂逆转，市场预期经济增长加快，是向好的表现。但当两者同时出现，这可能是反映市场正在交易滞胀之预期。➢近期美国国债市场出现明显波动，经济预期在衰退和软着陆之间波动。总体利率趋势是反复向下的，反映市场在不确定性中更偏向负面。不过，后续的走势完全取决于贸易战的发展。近期在贸易战缓和的带动下债息有所回升，须密切关注。现在市场是“薛丁格的猫”的状态。请参阅本报告尾部免责声明0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0199519982001200420072010201320162019長短國債息差（右）2年美国债息（左）10年美国债息（左）殖利率百份点美国2年及10年期国债利率走势标普500对数指数走勢（附助線） 5(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.520222025息差百份点 市场隐忧：美丽法案加剧联邦赤字➢美国联邦政府2024财年约52,000亿美元收入，而支出则高达70,000亿美元，其中，国债利息支付总额达9,000亿美元。2025年大幅削减的可能性并不大。复杂的结构和政治障碍，使得削减赤字变得困难。➢联邦众议院于22日通过了特朗普的《美丽法案》，主要项目包括延长减税政策、扩大SALT扣除额、大规模驱逐无证移民、大幅增加的预算赤字、社会安全网计划的转型、终结拜登的绿色能源激励措施、提高债务上限等。➢该法案将进入参议院审议，预计将面对激烈辩论，若法案落实，预计令美国债务未来10年上升约4万亿元。请参阅本报告尾部免责声明美国联邦政府支出结构（2024年）美国财政部联邦预算赤字或盈余占名义GDP的百分比来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、财政部、国证国际整理(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.020092011佔比(%)国防12%国际事务1%一般科学、空间和技术1%自然资源和环境1%农业1%交通运输2%社区和区域发展1%教育、培训、就业和社会服务4%健康13%医疗保险13%收入保障9%社会保障20%退伍军人福利和服务5%司法行政1%净利息12%未分配的抵消收入-2% 62013201520172019202120232025民主党共和党联邦赤字对GDP美国聯邦赤字對GDP 美国国债长短期利差近期走势黃金及美元指數走勢来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理市场隐忧：美元指数继续反复走弱➢穆迪于5月16日盘后，下调美国主权信贷评级至Aa1，理由是对美国债务持续上升、预算赤字扩大。美国财政部上周三进行了160亿美元的20年期国债拍卖，这次投资者需求低于预期，投标倍数只有2.46倍，较上月的2.63倍明显减弱，导致拍卖高收益率达到5.047%，高于市场预期的5.035%，出现1.2个基点的“尾差”，为去年12月以来最大。➢长短债息从四月中旬开始回升，美元指数却反复走弱，而且是在其他央行放鸽的情况下美元走弱。同时金价相对稳定在高位，数字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值的忧虑依然较大。请参阅本报告尾部免责声明-0.100.000.100.200.300.400.500.600.703.63.84.04.24.44.64.8FebMarAprMay息差2年美国债息10年美国债息美国2年及10年期国债利率走势殖利率百份点息差百份点0.600.700.800.901.001.101.20Feb相对走势 70.890.910.930.950.970.991.01MarAprMay黃金價格Bitcoin美元指数（右）资产板块相对表现相对走势 美国宏观：关税影响开始浮现➢美国整体零售销售四月环比增长0.1%（前值上修为1.7%），略高于市场普遍预期的持平。由于杂货商店和医疗保健支出的回落，对照组销售额下降0.2%，低于预期的增长0.3%。4月零售数据显示，包括体育用品和日用百货在内的多个商品类别出现回落，这与这些类别对进口商品的依赖程度较高有关。➢密大五月消费者信心调查报告方面，信心增幅持续下跌，从三月的57.0降至四月的52.2，再繼而降至五月的50.8。细分项目来看，当前经济状况指数跌至57.6，较四月下降4%；预期指数则下滑至46.5，下降2%。以年率计算，两项指标分别同比下降17%和32%，反映消费信心持续疲软。请参阅本报告尾部免责声明美国密歇根大学消费者指数走势美国核心零售销售情况来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理十亿美元020406080100120(40)(30)(20)(10)0102020052007200920112013201520172019202120232025预期现况差（左）信心指数（右）美国密歇根大学消费者指数預期現況差指数点指数点 8(3.0)0.03.06.09.012.015.020024028032036040044020182019202020212022202320242025控制核心零售额（左）同比增长（右）美国零售销售情况（除汽油、汽车、建筑、餐饮消费）同比增长率 美国宏观：美国通胀胜预期，但结构藏隐忧➢美国四月核心CPI按月升0.2%，低于预期。核心PPI按月下降0.4%，创下自2015年以来最大单月降幅。➢CPI细分项目中，核心商品价格由回升至0.1%、核心服务价格上升0.3%。耐用品价格分化，部分从中国进口成分较高的商品价格出现明显上升，如家具、家电、体育用品。不过，旅游相关类别（如酒店、机票）和其他娱乐服务价格环比下跌，对冲了部分商品价格上涨的压力。核心PPI中的服务类价格下降0.7%，同样受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响。➢综合来看，反映弹性较大的可选消费有转弱的迹象。另外，如家具、家电等虽然大额项目出现环比上升，但相信是来自前置采购效应，持续性较低。请参阅本报告尾部免责声明美国消费者物价指数走势美国生产者物价指数走势来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.020182019202020212022202320242025核心物价指数物价指数超级核心物价指数消费者物价指数同比变动百分比(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.020182019202020212022核心物价指数生產者物价指数同比变动百分比 2023 920242025物价指数 美国宏观：企业盈