美联储独立性挑战观察（一）：伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀

伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀——美联储独立性挑战观察(一) |报告要点 美联储的独立性正在受到直接的挑战，“外部人”米兰代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路径形成鲜明对比。短期来看美联储政策独立性可能还不会马上失去，鲍威尔抗住了特朗普的持续施压，库克案也未有结果。伯恩斯时代的经验显示失去独立性的美联储利空美元而利好黄金。伯恩斯任期的8年时间里美国经济同时存在高通胀和高失业，美联储的政策利率降低了超过200个基点，但是10年期的美国国债利率却上涨了24个基点，美股指数多数下跌，美元指数也下跌了超过20%，而黄金现货价格上涨了超过4倍。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观专题 伯恩斯时代：“黄金色”的高通胀——美联储独立性挑战观察(一) 摘要 相关报告 ➢美联储的独立性正在受到直接的挑战 1、《9月进出口表现出十足韧性——中国9月进出口数据点评》2025.10.18 2、《美国政府关门导致关键数据公布延迟— —2025年 国 庆 期 间 海 外 市 场 动 态 》2025.10.08 美联储的独立性正在受到直接的挑战，短期来看由于美联储政策决定框架的设定，美联储“内部人”的团结还可以对抗外部压力，独立性可能还不会马上失去。但是“外部人”米兰的加入，代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路径形成鲜明对比。 ➢点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营 2025年9月公布的点阵图显示有一位委员认为2025年美联储的政策利率应该降到3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过50基点才可能达到。如果结合9月会议的投票情况看，这位认为今年应该降到3%以下的委员很可能是米兰。相对于米兰激进降息的“外部人”观点，美联储“内部人”的降息预期则温和得多。最主要的观点认为今年再有2次降息也就是今年总共3次降息的委员共有9位。 ➢美联储独立性在库克案中暂时经受住考验 特朗普在8月26号发表社交媒体表示，他决定解雇美联储理事之一的莉萨·库克（Lisa Cook），解雇的理由是联邦住房金融局局长比尔·普尔特（Bill Pulte）指控库克在2021年为获得更有利的贷款条件而欺诈性地将密歇根州和佐治亚州的房屋列为“主要居所”。特朗普虽然尝试解雇库克，但目前并没有成功。库克否认自己存在抵押贷款欺诈行为，并继续留任。她仍然出席了美联储的9月会议。不过，特朗普仍未放弃尝试解雇库克，更换美联储理事的结果还没有最终落定。特朗普要求美国最高法院允许他解雇库克，而库克则试图推翻特朗普的解雇决定。 ➢伯恩斯时代的经验显示失去独立性的美联储利空美元而利好黄金 伯恩斯时期的历史经验显示在没有独立性的美联储时代，美国经济同时存在高通胀和高失业，而大类资产中有利于黄金。在伯恩斯当美联储主席期间，美联储的政策利率降低了超过200个基点，但是10年期的美国国债利率却上涨了24个基点。在他任期的8年时间里，美股指数多数下跌，美元指数也下跌了超过20%，而黄金现货价格上涨超过4倍。 ➢伯恩斯时代美国经济呈现高通胀和高失业并存的情况 亚瑟·F·伯恩斯（Arthur F. Burns）任期内由于美联储的宽松政策，美国经济呈现了高通胀和高失业并存的情况，他任期内平均的CPI通胀为6.5%，平均的失业率为6.3%。50年代以来历任美联储主席中，伯恩斯任期内的平均通胀率是第二高的，仅次于米勒。不过米勒仅仅在任不到2年，且他需要收拾的残局正是伯恩斯留给他的通胀问题。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，美联储降息或超预期的风险。 扫码查看更多 正文目录 1.点阵图和投票里的“内外”之争......................................41.1美联储的委员之间的纷争才刚开始..............................41.2点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营.....................51.3美联储内部更团结了？只有米兰的一票反对.......................61.4特朗普持续向美联储主席施压..................................81.5美联储独立性在库克案中暂时经受住考验........................132.失去独立性的历史经验：高通胀、高失业、弱美元但是利好黄金..........152.1伯恩斯时期的大类资产表现是前车之鉴..........................152.2美国经济呈现高通胀和高失业并存.............................163.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：2025年美联储理事会理事.......................................5图表2：点阵图对比....................................................6图表3：本轮周期加息的投票情况........................................8图表4：特朗普2月份要求降息..........................................9图表5：特朗普6月份要求降息..........................................9图表6：特朗普6月份再次要求降息.....................................10图表7：特朗普7月份要求鲍威尔马上辞职...............................11图表8：特朗普7月份要求降息.........................................11图表9：佛罗里达州共和党众议员安娜·保利娜·卢纳的社交媒体发言.......12图表10：特朗普发图片“解雇”美联储主席鲍威尔........................13图表11：特朗普解雇库克的社交媒体....................................14图表12：伯恩斯当美联储主席时的大类资产表现..........................16图表13：伯恩斯当美联储主席时的失业率和CPI通胀......................16图表14：1950s年代以来历任美联储主席任内的通胀和失业率..............17 1.点阵图和投票里的“内外”之争 美联储的独立性正在受到直接的挑战，短期来看由于美联储政策决定框架的设定，美联储“内部人”的团结还可以对抗外部压力，独立性可能还不会马上失去。但是“外部人”米兰的加入，代表着白宫的激进降息观点和“内部人”相对温和降息路径形成鲜明对比。 1.1美联储的委员之间的纷争才刚开始 美联储的政策利率是由联邦公开市场委员会（FOMC）开会决定，利率决议取决于委员们一人一票的投票结果。FOMC有投票权的有十二名成员，其中8个成员是固定的，即联邦储备系统理事会的理事有七名，加上纽约联邦储备银行行长。 剩下的四名成员则会变化，来自其余十一名储备银行行长，他们轮流担任一年任期。轮值席位由以下四组银行填补，每组银行选出一名行长： 1.波士顿、费城和里士满； 2.克利夫兰和芝加哥； 3.亚特兰大、圣路易斯和达拉斯； 4.明尼阿波利斯、堪萨斯城和旧金山。 无投票权的储备银行行长也出席委员会会议，参与讨论，并为委员会评估经济和政策选择提供意见。但是因为他们没有投票权，不会对利率政策造成直接影响。 如果从简单多数来看，一个政策决议需要获得7个投票委员的支持。理论上来说如果联邦储备系统理事会的七名成员能够达成一致就足以达到多数，即便没有其他储备银行行长的支持也可以推动货币政策。但是从实际的操作来看，FOMC投票中很少出现大量的反对票，分裂的FOMC仍然是一个可能的风险而不是一个已经实现的现实。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 2025年9月会议上可以看到美联储的“外部人”和“内部人”的观点似乎形成了鲜明的对立。斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran）明显是“外部人”，他在9月开会的前一天才刚获得参议院的投票通过，成为美联储的新任理事，而他之前是特朗普政府的经济顾问委员会1主席。他被市场广为认知是他曾经写了一个报告“A User’sGuide to Restructuring the Global Trading System”2，报告中描绘了特朗普“对等关税”政策的大图景，即所谓的“海湖庄园”协定的框架。他加入美联储本身就充满争议，他在成为美联储理事后并没有辞去他白宫经济顾问的职务，仅仅是休假。 1.2点阵图里或藏政治：分裂的“内外”两大阵营 2025年9月公布的点阵图显示有一位委员认为2025年美联储的政策利率应该降到3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过50基点才可能达到。如果结合9月会议的投票情况看，这位认为今年应该降到3%以下的委员很可能是米兰。他的观点显著不同于其他FOMC的委员，他可能代表了白宫对美联储利率的看法。 相对于米兰的激进降息“外部人”观点，美联储“内部人”的降息预期则温和得多。最主要的有两派观点，认为今年再有2次降息也就是今年总共3次降息的委员共有9位，认为今年不再降息的有6位。认为今年再有1次降息的有2位。同时，还有一位认为今年接下来要加息1次，这个委员很有可能是被特朗普尝试解雇的理事莉萨·库克（Lisa Cook）。 相对于6月份的点阵图，中位数观点的降息增加了1次。美联储2025年6月公布的点阵图显示，虽然降息2次仍然是中位数的看法，但是委员们之间形成了主要两派观点，一派是降息2次，一派是不降息。 1.3美联储内部更团结了？只有米兰的一票反对 从本轮周期的投票情况也可以看到，通常会有12名委员投票，由于个别人的缺 席人数偶尔会少于12人。 9月会议降息获得了全体委员的一致支持，不过有1票反对仅降息25个基点，米兰认为应该降息50个基点。他作为新加入的投票委员，而且仍然保留了在白宫的职位，他的反对票可能代表了白宫仍然希望美联储更快的降息。对比7月份的投票结果来看，曾投反对票的Michelle W. Bowman和Christopher J. Waller并没有站在米兰一边，美联储的“内部人”在米兰出现之后似乎反而变得更加团结了。 本轮加息和降息周期之前总共有6次出现了反对票。 7月会议有2票反对，Michelle W.Bowman和Christopher J.Waller都认为应该降息25个基点，剩下的委员都支持目前继续观望。2票反对在美联储的投票历史里并不常见。 2025年3月 投 票 中 有 一 票 反 对 ， 所 有 委 员 都 支 持 维 持 利 率 不 变 ， 但 是Christopher J. Waller反对降低缩表速度。 2024年12月降息25个基点有一票反对，Beth M.Hammack认为不应该降息，应该暂停，维持利率在当下水平。9月降息50个基点虽然获得了多数委员的支持，但是Michelle W. Bowman投了反对票，她认为应该只降25个基点。 2022年的3月和6月也有两位委员投了反对票。2022年的3月James Bullard认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定多25个基点；而2022年6月则相反，Esther L. George认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定少25个基点。 1.4特朗普持续向美联储主席施压 特朗普在2月份的时候就在社交媒体上发言要求美联储降息。 资料来源：TruthSocial，国联民生证券研究所 美联储在6月18日的会议之后维持了政策利率不变。特朗普在6月19日再次在社交媒体上要求美联储