海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年04月27日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Thoughts of the Week 特朗普政府释放缓和口吻，市场短期不确定情绪略有降温，交易“最坏的时候已经过去”？ 4月11日，美国对原产于中国的计算机、智能手机、半导体设备、集成电路、显示器等高科技商品豁免125%的“对等关税”，覆盖约20个税目，豁免清单所覆盖商品总额约占中国出口19%。4月22日，贝森特表示中美高关税是不可持续的，他预计世界两大经济体之间的贸易战将“降级”，市场一度传言美国考虑降低部分对华关税至50%左右，并考虑“分级征税”方案，此消息后被否定。同时在特朗普表示与中方开启谈判之时，中方反复表示“未和美国谈判”。4月25日，消息称中国官方据悉正在考虑对部分美国进口商品豁免高达125%的反制关税，有关部门正在考虑包括医疗设备和乙烷等化工原材料的美国商品排除在对等反制关税之外。 静态来看，考虑在汽车、钢铝等行业较低的税率，目前美国对中国平均关税税率为97%，而非145%，从实际情况看税率降低并不具备经济意义，但从是市场情绪看，各类资产在反应“最坏的时候已经过去”，跨市场波动率显著下行。 Thoughts of the Week 情绪虽缓和但经济动能下行：实时GDP Now读数继续恶化，金融条件指数（FCI）恶化对经济动能有前瞻意义 Thoughts of the Week 关税冲击何时呈现在通胀数据中？从美国进口-企业备库量级考虑，通胀影响或在下半年 自去年9月以来（实体经济开始规划关税风险），美国进口（尤其是消费品）同比增速快速上行。我们采用此期间美国“超额进口”概念作为分析路径：2024年9月至2025年2月期间的美国商品超额进口额=（202409-202502）进口额–（202109-202409三年月度平均）进口额* 6个月= 2213.37-（325.423*6）=260.8（十亿美元）。 大致匡算3、4月份中国放缓、非中国加速，去年9月至金超额进口总量约3500亿美元。1）相对于多出1个月的美国商品进口额；2）相当于2个月的美国商品销售额中对来自于进口部分（美国零售销售中商品消费占比70-85%，其中对进口的依赖比重大致在25-35%）。 故而几个基本结论：1）我们认为美国自去年9月份以来的“超额进口”，较正常情况下多为美国商品消费大约多补了2个月的进口库存。 2）2个月的进口库存为美国物价尤其是消费品物价提供缓冲，通胀冲击或在7月数据显性化；3）考虑90天豁免期，4Q美国通胀全面体现关税影响；4）5、6月美联储或无法获得全面通胀评估，倾向于等待；5）“滞胀”将在3Q-4Q宏观数据更加具备实感。美国自去年9月以来商品进口大幅上升，“超额进口”总额近3500亿美国消费品价值链中对进口占比平均在25-35% Thoughts of the Week 再论美债：无近忧有远虑——从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理（1） 基本结论是：我们认为至少短期美债市场不具备“流动性风险”和“系统性风险”，美债市场无近忧有远虑。我们在前两周报告中强调10Y美债收益率4.5%一线不看向上突破，短期目标倾向于向下至4.20-4.10%区域。同时美债的企稳及其避险效用回归有助于美国市场整体波动率平复，风险情绪企稳反弹。 目前，我们追踪的美债流动性指标（衡量收益率实际波动较Bloomberg相对估值曲线的偏差）整体波动不大。 但是，基于我们前文对于关税-通胀传导路径的演绎，我们对3Q-4Q美国通胀实际数据或上行的判断下，届时美债不排除再度受到“滞胀”忧虑冲击，出现通胀预期+流动性扰动下的期限溢价抬升，再度施压美债。故而，对“美债信用”质疑的长期宏大叙事是否结束？全球政经环境剧变背景下不拘泥于短期逻辑，仍旧看好彼时超主权避险资产如黄金、比特币等的表现。 Thoughts of the Week 再论美债：无近忧有远虑——从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理（2） 中、日卖出美债？我们的基本结论是，结论是我们并没有找到中日官方系统性卖出美债的证据。 从日本角度看，日本投资者周度持有海外债券净变化现实4.4当周出现大幅流出，幅度仅次于去年11月，与去年6月日元套息交易逆转时净卖出幅度相当。但是在4.11、4.18两周，净卖出外国债券显著缩减并转为净买入，节奏显然更符合市场行为逻辑。官方否认了出于政治目的抛售美债的行为，并强调近年的减持是出于货币政策调整和汇率干预需求。 从中国的角度看，缺乏高频数据佐证。中国持有美债总额趋势近年来从2014年高峰期13000亿美元持续下降至当前7800亿美元，但“去美元化资产”是缓步慢行。短期看美债市场从剧烈波动到有所企稳，“中国卖出美债”应是只停留在叙事上尚不是真实驱动因素，但美债信用受损的宏大叙事是否结束？毫无疑问，这一概念已经植入全球市场中，全球政经环境剧变背景下不拘泥于短期逻辑，为黄金作为超主权避险资产赋予长期估值提升，尤其需重视人民币计价黄金对此逻辑将更为敏感。日本投资者周度持有海外债券净变动在近一周转为净增加中国、日本两国持有美债数量近年皆有所缩减 Thoughts of the Week 再论美债：无近忧有远虑——从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理（3） 美国国债在2025年尤其是上半年到期额度较为集中，其中4月（1.61万亿）、5月（2.25万亿）、6月（1.24万亿）、7月（1.22万亿）。年度范畴看，2025年美债到期额度8.9万亿，2026年则明显缩减至4.17万亿。美国政府债券到期加权平均年期4.5年，加权平均固定票息2.79%。 美债到期集中呈现在4-7月份，重要原因在于短期国库券发行量集中在近端滚动到期。自2024年以来，美国国库券月度发行量约15000亿美元，长期美债（Note+Bonds）月度发行量约在3100-3200亿。发债结构明显更为以来短期国债，这也是耶伦管理下的财政部，以及贝森特选择延续的政府融资结构特诊。这使得，短期美债滚动到期往往会使得近端美债到期压力看上去偏高，但事实并不构成实质性短期偿债压力。 Thoughts of the Week 再论美债：无近忧有远虑——从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理（4） 基差交易（Basis trade）系统性离场导致美债暴跌？我们仍为，该因素是近期美债市场波动的主要驱动因素，但主要集中在互换市场而非基差交易，基差交易模式并未出现系统性流动性风险。 相比现货-期货市场，近期反而是互换（Swap）市场的波动更为剧烈，从4月1日开始至4月9日中午抛售高峰期间，SOFR（隔夜融资利率）互换利率上升远高于现货利率和期货YTW，背后原因更是微观的——由于交易员前期押注银行补充杠杆率(SLR)放宽而建立的交易头寸被平仓，本质上是押注监管放宽未兑现后的集中离场，故而美国国债表现大幅落后于利率互换，这随后触发了止损机制并引发了连锁性抛售。 对冲基金国债现货与期货的高频持仓数据并未显示出大规模清算的迹象，尤其是国债期货的未平仓合约量和杠杆净空头头寸并未发生实质性变化，也就是说，当前的市场动荡更多源于互换市场头寸的被动出清，而非传统基差交易的系统性离场。从CFTC净持仓看，HF代表的未平仓净空在4.11当周数据反而扩张相较10Y美债收益率，10Y掉期变动幅度更为剧烈 Thoughts of the Week 美元指数中长期估值处于高位——基于BIS、IMF有效均衡汇率模型，测算各即期汇率与均衡汇率Z-score显示美元指数目前仍旧处于明显高估状态。当前估值水平为历史高位，与1985年、2002年和2022年接近，以上时点后美元皆出现了10%以上下跌。 短期估值上看，美元似有超跌，体现在美元指数较美-G7利差明显分化，但我们认为当前背景下中长期美元走弱因素将压倒短期因素——来自于对美元资产占全球比例增速放缓+存量美元资产对美元FX对冲比例提升——继续赋予美元指数继续走弱驱动。下调至美元目标至97，短期弱反弹上方101.2-102阻力继续看空。欧元中期目标上调至1.16。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 – 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 – 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 美国股票市场量化因子YTW总回报表现追踪 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指