主题策略-特估“硬通货”系列报告(一)：大宗商品，走向1978

策略专题报告 证券研究报告2025年04月23日 大宗商品，走向1978 特估“硬通货”系列报告（一） 核心结论 分析师 后金本位时代的贸易摩擦将导致滞胀而非萧条。在“逆全球化”+“美元失信”的双重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滞胀”。阴晴不定的特朗普和积重难返的美元债务，将推动以黄金为代表的大宗商品迎来“滞胀牛”。 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 后金本位时代的贸易摩擦，正推动商品走向1970s 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 不同时期贸易摩擦有不同结果：1930s的萧条和1970s的滞胀。区别在于货币体系:1930s是金本位而1970s货币彻底信用化。金本位下1970s的美国经济同样“量价齐跌”。而信用货币下，即便是萧条也将在货币幻觉的修饰下变为滞胀。 联系人 全球资产，一步步走向1978 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 美国正逐渐重演1978年“二次滞胀”，带动全球市场重现1978年的叙事。CPI、金价、铜价都在沿着70年代的轨迹上行。同时，美股、美元下跌，非美市场大涨，美元定价的商品（金、铜）价格大涨，这是典型的“滞胀”组合。 数据只是表象，推动商品“走向1978”两大深层因素：逆全球化&美元危机 逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给 回首1978：70年代两次中东战争带动两次石油危机；走向1978：年初以来资源国陆续宣布金属出口禁令，趋势上正愈演愈烈。 逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库 回首1978：70年代后期开始美国开始陆续推出法案，推动资源战略储备；走向1978：近期以中美欧为首的主要国家（地区）同样开始宣布战略积累库存。 美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症 回首1978：1967-1975的财政扩张积累的美元流动性在1978年集中涌向商品；走向1978：疫后宽松+拜登经济学的美元流动性，同样在流入美元定价的商品。 美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归 回首1978：布雷顿森林体系破裂后美元指数失锚，迫使全球重拾金属货币属性；走向1978：受制于37万亿的美债，美元信用于本轮加息周期再次面临“失锚”。 商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢” 本轮“逆全球化”短期难以结束，美元信用也积重难返。1978-1980年是商品“最后的狂欢”，而2025年对于商品牛市而言，可能才是起点。 配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力） 风险提示：历史经验不能完全对标，国际局势变化，供需环境发生超预期变化。 内容目录 一、后金本位时代的贸易摩擦，推动商品走向1970s............................................................4二、全球资产，一步步走向1978..........................................................................................6三、大宗商品“走向1978”的原因：逆全球化+美元危机....................................................8四、逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给......................................................9五、逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库....................................................11六、美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症.................................................12七、美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归..................................13八、商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢”....................................................................14九、配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力） ...............................................................................................................................................16十、风险提示.......................................................................................................................17 图表目录 图1：1930s各国对美国关税的反制措施.................................................................................4图2：1930s的美国萧条“量价齐跌”.....................................................................................4图3：1970s美国贸易保护主义政策........................................................................................4图4：1970s的美国滞胀“量跌价升”.....................................................................................4图5：布雷顿森林体系破裂后，美联储扩表不再受约束..........................................................5图6：金本位下，1970s滞胀也是“量价齐跌”......................................................................5图7：美国经济面临“二次滞胀”...........................................................................................6图8：美国cpi正在蓄势走向“二次通胀”.............................................................................6图9：23年来的黄金价格二次上涨，类似于1978年的黄金....................................................6图10：近期铜价同样在逐渐反应1978年的二次上涨..............................................................6图11：年初以来大类资产的结构，同样在演绎“走向1978”的故事.....................................7图12：两大因素推动商品走向“1978”：逆全球化+美元危机.................................................8图13：天气因素导致粮食歉收................................................................................................9图14：中东地缘局势不稳定导致石油危机推升原油价格........................................................9图15：近期商品供应冲击事件..............................................................................................10图16：天气因素导致粮食欠收..............................................................................................10图17：中东战争导致石油危机推升原油价格.........................................................................10图18：70年年代美国铝土矿消费中枢不变，但库存上升......................................................11图19：70年代后期，美国陆续推出法案推动资源战略储备..................................................11图20：俄乌冲突后金属库存短期下降，并于23年开始回升.................................................11 图21：25年来，中、美、欧陆续宣布增加资源战略储备......................................................11图22：伟大社会和尼克松刺激政策.......................................................................................12图23：21年开始，美国“三大法案”带动赤字大幅扩张......................................................12图24：70年代美国经历两次“滞胀”...................................................................................13图25：布雷顿森林体系破裂后，美元币值经历两次暴跌......................................................13图26：当前美国经济即将进入“二次滞胀”.........................................................................13图27：近期“失锚”的美元指数同样进入下跌通道..............................................................13图28：80年开始的全球化浪潮帮助美国消化通胀................................................................14图29：中美逆全球化让美国通胀更难回落............................................................................14图30：80年代初美国债务压力处于历史低位，而当前债务压力较大...................................15图31：80年代初，联邦政府利息支出压力也低于