消费新趋势主题投资策略报告系列（一）：正本清源，电子烟静待政策规范
请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 报告原因：策略研究 消费新趋势主题投资策略报告系列（一） 正本清源，电子烟静待政策规范 2019年11月6日 策略研究/深度研究 投资要点： ➢ 加热不燃烧电子烟替代效果强，减害较为明显 ⚫ 众多试验结果表明加热不燃烧电子烟对传统香烟替代性较高。 ⚫ 根据PMI以及多家政府机构研究表明加热不燃烧型电子烟可以有效降低吸烟过程中的有害物质。加热不燃烧型电子烟当前已经有包括不少国家政府官方机构对其减害和安全性背书，行业整体风险较小。 ➢ 雾化型电子烟不确定性较大、政策风险较高 ⚫ 近期雾化型电子烟在美国不断爆出的安全、吸引青少年吸烟等问题导致雾化型电子烟投资不确定性高，未来预计有很大的政策层面的风险。 ⚫ 11月1日，国家烟草专卖局发布通告禁止线上销售电子烟。目前暂未将雾化型电子烟纳入烟草监管的动作，仅为禁止线上销售。该则禁令的方向与美国相似，皆在禁止向未成年人销售，目前电商平台上官方电子烟皆为雾化型电子烟，将对该类电子烟产生重大打击。加热不燃烧型电子烟一直都无法通过电商平台购买，因此受这一消息影响不大。 ⚫ 进一步我们认为这一则禁令或是为接下来的电子烟强制性标准出台、电子烟正式在我国市场发展溯本清源，让电子烟的针对人群重回吸烟人群，坚持减害的主思路而非诱导未成年青少年吸烟。 ➢ 我国烟草行业规模巨大，电子烟目前渗透率低，行业有望快速发展 ⚫ 我国烟草行业规模巨大，销售额约1.45万亿人民币，占全球44%。但随着健康生活理念、控烟等一系列行动下，行业必须谋求转型。 ⚫ 中国电子烟渗透率较低，不到1%，较发达国家20%+的水平有较大发展空间。全球电子烟使用人数从2011年的700万上升至2018年的4000万人，电子烟产品未来对普通香烟的替代趋势已经十分明显。 ⚫ 我们预计在法律明确、电子烟减害得到广泛认可后，我国电子烟产业有望形成3000亿市场规模，当前我国电子烟市场仅90亿左右，增长空间巨大。 ➢ 雾化型电子烟质量不稳定，加热不燃烧型电子烟快速成长 ⚫ 我们发现可拆卸式雾化型电子烟均有明显漏油现象出现，使用过程体验感较差、与真烟口味差距较大两大因素限制了目前雾化型电子烟发展。此外，烟油成分不透明、潜在客户对健康因素的担忧也造就了当前雾化型电子烟发展的困局。 ⚫ 到2025年菲莫国际（可以代表整体烟草行业）产品中1.45亿产品使用者中1500万人将会彻底戒烟，而4000万吸烟者将会从传统卷烟转山证策略团队 分析师： 麻文宇CFA 执业证书编号：S0760516070001 电话：010-83496336 邮箱：mawenyu@sxzq.com 梁迪柯 执业证书编号：S0760518070001 电话：010-83496302 邮箱：liangdike@sxzq.com 研究助理： 李杰CPA 邮箱：lijie@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/深度报告告报告告 换至加热不燃烧型电子烟，加热不燃烧电子烟市场渗透率将达到31%，2018年-2025年CAGR约为23%。截止2019Q3，菲莫国际的加热不燃烧香烟销量同比增长为28%，我们预计电子烟替代传统香烟的趋势将延续未来相当长的一段时间。 核心观点： ➢ 上市公司多从事加热不燃烧电子烟行业，当前时点估值合理、盈利能力不弱 我们发现绝大多数电子烟概念A股上市公司都在从事加热不燃烧型电子烟的研制、生产、销售，行业未来7-10年CAGR预计在23%左右的水平。从目前估值水平来看，电子烟行业的估值在12-22倍估值水平（除去当前估值较高的顺灏股份）、行业ROE在20%左右的水平而pb也处于合理的1.8-5的范围区间，行业整体不仅仅是概念跟风，更具备投资价值。 ➢ 技术路线选择大概率将是加热不燃烧 从目前的行业发展与利弊以及标的选择上，我们认为加热不燃烧具备绝对优势。1.雾化型电子烟对身体的损害程度目前具备不确定性。2.雾化型电子烟整体对传统香烟的替代性不强。3.雾化型电子烟质量品控水平普遍较差。4.中烟目前布局主要在加热不燃烧烟草方面，产业政策也会向加热不燃烧烟草倾斜。 ➢ 烟草行业转型升级箭在弦上 在美国对加热不燃烧型烟草放开之后预计全球更多的国家将会对电子烟，尤其是加热不燃烧电子烟抱着开放的态度。 我国目前对烟草管制行政法律密集出台，其中包括对电子烟的条文也逐渐开始明确，我们预计在法律法规完善后我国非常有可能加速加热不燃烧电子烟对传统香烟的替代，快速推进烟草行业转型升级。我们预计一旦政策层面明确，电子烟行业，尤其是加热不燃烧电子烟行业将会迎来估值与基本面的戴维斯双击形成有业绩支撑的超强主题板块。从时间节点来看，我们预计电子烟行业标准应该已经在路上，当前时点可以进行提前布局，等待政策方面的突破。 风险提示： 1、政策推进不达预期，电子烟行业标准监管迟迟无法落地； 2、加热不燃烧型电子烟减害功效被证伪； 3、政策转向禁售电子烟。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究/深度报告告报告告 目录 一、电子烟兴起 .................................................................................................................................................................. 4 1、电子烟背景简介 ......................................................................................................................................................... 4 2、电子烟历史 ................................................................................................................................................................. 4 二、电子烟技术对比 .......................................................................................................................................................... 7 1、雾化型电子烟技术 ..................................................................................................................................................... 7 2、加热不燃烧型电子烟技术 ......................................................................................................................................... 8 3、草根调研电子烟口感 ................................................................................................................................................. 8 4、电子烟到底危害小还是大 ......................................................................................................................................... 9 5、电子烟技术对比总结 ............................................................................................................................................... 13 三、电子烟行业发展及预期 ............................................................................................................................................ 14 1、中国烟草行业现状 ................................................................................................................................................... 14 2、电子烟发展现状 ....................................................................................................................................................... 18 四、电子烟政策困局 ........................................................................................................................................................ 19 五、电子烟产业品牌及产业链 ........................................................................................................................................ 24 六、国际烟草巨头与我国烟草公司对电子烟的布局 .................................................................................................... 30 1、奥驰亚集团： ............................................
