大宗商品走向1978

大宗商品走向1978-20250424_原文 2025年04月25日 15:17 发言人1 00:00 该信息商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会和资本市场稳定的言论。未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则，由此造成的一切后果、法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 发言人2 00:19 各位同事朋友们，大家下午好。我是西部策略部联席首席徐佳琪。欢迎参加我们今天的电话会议。我们今天废话少说，直接进入主题。我们今天的电话会议的主题就很简单，叫大宗商品走向1978。这也是我们后续做的一个系列叫特估硬通货的系列报告的一个开篇。 发言人2 00:33 这个电话会议我们将很简单直接的给大家一个结论。目前是美元定价的大宗商品牛市的一个起点。对于黄金包括类黄金的资产而言，我们不看点位，只看斜率。从16年启动黄金的这个价格启动到现在，黄金的这个斜率大概在年化12%左右。我们认为这样的一个斜率和过去的两轮黄金的大牛市相比是远远不够的。现在确实也有进一步加速的一个迹象，原因我们这里面简单做一个展开。 发言人2 00:57 首先我们想从这一次贸易摩擦开始讲。首先这一次贸易摩擦的一个最终的导向，近期市场其实普遍接受了这样的一个事实，也就是如此大规模的贸易摩擦在上一次出现的时候是在1930年代的大萧条的期间。那因此我们也了解到，其实市场近期的很多的研究都聚焦于1930年的复盘。但是实际上除了1930年之外，1970年代的时候也是有一个大范围的价值观，说也是有逆全球化的，但是两次不同的情况倒向了两次不同的结果。我们知道其中第一次倒向了大萧条，而第二次倒向了制造。两者的从底层的角度来看，1930年和70年代它都是债务周期的阶段性的高点，都是我给全球去加征关税，都是美国的经济很差。从这一点上来看，两者是没有区别的。 发言人2 01:36 我们来看，其实两者的区别在于什么呢？在于1930年代是金本位，在金本位时代是不存在所谓的滞胀的，因为没有货币的和债务的滥发。而1970年代的美元彻底进入了信用货币的一个阶段。这个时候虽然经济很差，但是有政府债务的扩张，有源源不断的财政赤字的刺激和补充。这个时候就给经济的萧条包裹上了一层货币幻觉，也就带来了70年代所谓的滞胀。所以其实所谓的滞胀本身就是萧条加一幻觉。 发言人2 02:01 我们这里面右边这张图可以很明确的看到，在金本位之下，美国1970年代的滞胀，实际上它也是量价齐跌了。我们这张图就是把美国的CPI的同比减去黄金价格的同比，其实是把它返回到金本位的这个过程当中去。其实能够看到，在1979年到1980年代这轮当中是非常明显的。如果从金本位的视角上来看，其实美国是也是同样进入一个量价齐跌的周期当中。在金融货币时代，我们过去的这些年，每一次的危机其实都伴随着货币的超发，也就是大幅的降准降息或者QE。而这一轮特朗普的贸易战同样是如此，其结果必然是以美联储大幅的降息扩表为结尾。而这个过程就会导致这一轮很有可能倒向1970年代，而不是1930年代的大萧条。 发言人2 02:39 那么现在究竟和1970年代的哪个阶段比较类似呢？我们右边这张图实际上也是一个老生常谈的一张图，就是2014年至今的美国的CPI。也就是右边这张图里面的红线和1970年代的美国CPI的一个对比。实际上这张图在2一二年的时候，传的其实是比较崩的，就是因为它的这个拟合度是相当高的。 发言人2 02:54 从数据上来看，我们站在了1978年通胀二次抬升的之前的一个起点的位置，也是我们这次报告标题的一个核心想表达的一个东西，叫做走向1978。在这个时间点，我们恰恰又迎来了特朗普掀起的关税战。而这个关税战无论结果如何导向，它的一个必然的后果之一就是美国通胀的抬升，这个毫无疑问的。而历史的齿轮恰恰开始在这个时间点开始转动，推动美国的通胀走向了1978年。 发言人2 03:18 与此同时，我们也看到了黄金、铜这些典型的美元定价的商品的走势，也在重演70年代的故事。其中铜价这里面我们多说一句，它其实上下轴和刚我们提到那个CP的上下轴是完全一致的。它的变化甚至连波段上都和1970年代的走势是完全一致的。而现在在特朗普关税的影响之下，我们看到的是在四月迎来了一个大幅的下跌之后的快速上涨。我们判断对于铜金而言，这些金属很有可能已经走完了1978年的最后一跌，进入到了一轮滞涨牛当中。而以我们这个以铜为例，它的价格从1978年的大概一千出头，1200的位置，最终在两年之内涨到了3000的这样的一个高度，这是我们不得不重视的。 发言人2 03:58 同时，从大类资产价格的结构当中，我们也能够看到，年初以来的大类资产价格的结构也在演绎滞胀的一个格局。金铜大涨，然后非美的股权市场大涨，欧洲、澳洲加上远东市场，美元和美股都在下跌。除了说原油的表现比较特殊之外，因为当时是这个石油危机。除了原油的表现比较特殊之外，这一轮的这个大力资产的表现和70年代的二次滞涨是非常类似的。我们始终在强调就是数据的变化只是表象。推动商品价格重新走向1978年的有两层根本原因，第一层是逆全球化，第二层是美元危机。其中逆全球化的这样的一个过程，在供给和需求两端影响了商品的价格，带来了供给的冲击，需求的扩张。 发言人2 04:31 而美元危机则通过改变美元的供需结构，影响了商品的定价中枢，因为这些商品是用美元来定价的。具体来看，首先是供给冲击。在我们看来，供给冲击是康波周期的尾声，逆全球化格局的一个必然的结果。对于1978年而言，当时一方面是由于极端天气带来了大豆的减产，另外一方面是由中东的这个地缘的不确定性带来的石油危机。这两个共同造成了供给的非常明显的一个冲击。而原油它又是大多数中游的上游，包括它甚至是采掘的上游。那自然也就带动了包括金属，包括其他商的供给的成本的上升。 发言人2 05:02 对于这一轮而言，我们认为情况是高度类似的。70年代伊斯兰革命的本质，我们石油危机的本质，它其实是全球化进程当中保守派的一个反扑。当时反扑的也只不过是最大的产油国或者叫产油地，而这一次逆全球化的保守派变成了全球最大的国家美国。 发言人2 05:18 同时这一点我们直接一点也能够看到，在逆全球化的浪潮之下，各个资源国陆陆续续开始推动出口的禁令。我们看到的是对聂碧沽期等等这些商品的供给冲击。背后其实我们深层原因还是可以总结为三点。第一个就是在百年未有之大变局的背景之下，这些资源国他也在谋求在全球政治牌桌上的一席之地。另 外一个就是一部分资源国的内部利益分配出现了问题。也就是说在过去这些矿可能对于这些资源国的利益集团而言没有那么重要。但是由于矿产的价格的提升，这个时候他们要强调对于这些矿产的控制权。然而然就带动了类似智力等等这些国家内部利分配的一个扰动。 发言人2 05:48 第三，随着特朗普后续的这种选边站的要求的带动很多资源国的资源出口，很有可能它也会带来自然有一定的政治色彩，比如说不允许出口到某些国家，比如说针对某些国家出口会要加很高的关税，这也会对也是逆全球化对资源供给带来的一个直接的冲击。第二个，就是需求的提升。其实需求的提升，这个是一个比较具体的一个点。因为我们直观的去看到，其实由于关税债也好，由于70年代的全球化也好，它带来的是经济的走弱。这个时候，我们路演的时候也有一些客户会提到这一点，就是说美国经济可能没有那么好。那这个时候铜等等这些工业金属，它的需求会不会走差？这个时候我们要从两方面去看问题。首先第一点就是即便70年代整个十年都是一个需求比较差，经济不太好的十年。我们也看到了铜铝等等这些金属，它的表观消费量没有那么差，甚至可能还有结构性的提升。 发言人2 06:34 另外一方面，我们就是看到了它的库存的大幅度的提升。这样的库存一方面体现在行业的库存当中，另外一方面它也体现在国家的库存当中。最直接的就是从70年代后期开始，美国开始推出关键和关键战略和关键物资储备修正法。从79年开始，美国就要求储备物资至少满足三年的需求。而在之前7374年尼克松执政的时，相关资源的储备量已经减少到一年了。这时候就要求你战略储备，增加这些商品的库存，这就会直接带商品需求的一个提升。 发言人2 07:01 第二个就是我们现在其实现在和当时非常像的一个点，就是我们看到的是在二三年开始，行业的是由于逆全球化，包括欧冲突也好，包括其他国家的地缘冲突也好，带来了行业的库存的一个提升。另外一方面就是年初以来，包括中国，包括美国以及欧洲在内，各个国家也都开始纷纷的去宣布增加资源的一个战略储备。这也是会直接的提升这些商品的需求。我们说通过战略累库这四个字来总结。 发言人2 07:22 第三个就是美元的供给过剩。美元的供给过剩，我想在1978年之前，实际上都是美国大幅财政扩张的一个周期。在1965年开始那个时候约翰逊上台。约翰逊上台之后，就推动了一个计划叫伟大社会。然后约翰逊下一任尼克松，同时他也进行了大幅的刺激政策，包括在后面的福特都在做大幅的减税宽松。财政支出。这个就带来了19 7475年的这个下游的工资通胀螺旋。 发言人2 07:47 但是我们看到其实到7七八年的时候，这个时候美国政府的支出占GDP的比例就出现了一个明显的下滑。这个时候，其实他的财政就不过多的从像凯恩斯主义一样刺激下游的需求了。那这个时候，由于在过去的十年里面，你超发了特别多的美元，同时你又不直接刺激下游的需求，那么自然通胀就不会留在下游的需求上面。这部分钱就要去向那些有定价权的方向去转移，自然而然就转向了上游。也就是说这些美元过剩的美元自然而然就会推动那些上游资源的通胀的抬升，也就是深化滞胀的一个表现。 发言人2 08:17 对于这一轮我们现在看到这件事情而言，和当时七八年的这个情况也是高度类似的。我们看到在2020疫情之后，美国直升机打钱，包括拜登政府上台之后推动的三大法案带来的一个赤字的大规模的扩张，都 在美元体系之内投放了大量的流动性，而这大量的流动性在2025年的时候遇到了一个问题，就是特朗普上台之后要求做小政府，那么特朗普的小政府就是我要去减财政支出，对吧？同时我们也看到今年2，五年年初以来，美国的这个美债的发行也遇到了瓶颈。这个时候其实就和当时七八年比较类似，就是说你的财政支出占DP的比例开始下降。那这个时候下游的通胀就开始向上游去转移。过去留了这么多的美元的流动性，就开始从下游转向上游，这是我们说美元的供给过剩。我们总结一下叫补贴型财政无序扩张的后遗症。 发言人2 09:00 最后一个就是美元的信用时髦，就是美元的需求。最直接的一个点就是在71年布雷顿森林体系破裂之后，美元指数开始时髦大跌。这个时候一个是美元的超发的带来了美元的信用时髦，另外一个就是美国的经济增速开始跟不上。你经历了两次制造，那这个时候，伴随着两次制造，美元的币值就经历了两次的暴跌。美元的需求就开始下降。这一次比和和1七八年比较类似的，其实这一轮从20年开始，我们也遇到了一个同样的问题。就是20年大幅度的宽松带来美元指数的一个下降。从特朗普上台开始，我们也看到了美元的大幅的下跌，从110左右已经跌到了目前可能100左右的这个位置之上。 发言人2 09:32 由于美元信用的时髦，我们看到的就是这些贵金属，包括美元定价的其他商品，它的属性从工业属性就开始向金融属性开始去回归。那这个时候我们就会去看到黄金的这个储备的价值就开始大幅的提升。这样它也会带来什么呢？带来这些商品需求的一个提升。也就是说当这些商品的金融属性开始体现出来之后，它有可能并不直接的体现在行业的库存或者说行业的工业需求之上。而更多的会体现在etf的发行枝上，会体现在这些金融市场的需求之上。这些金融市场的需求会体现在这些商品的终端库存之上，这个也会带来这些商品需求的一个提升。 发言人2 10:05 我们说美元信用的时髦就会带来两个结果。一个是从定价的角度而言，他们的这个价格会提升，因为你美元