特估“硬科技”系列报告（一）：算力牵牛，鲸波万仞

证券研究报告2025年03月16日 算力牵牛，鲸波万仞 特估“硬科技”系列报告（一） 核心结论 分析师 美股启示录：大规模资本开支将开启算力主行情。重商主义禀赋+营商环境优化驱动，中国算力基建将与优质AI应用共振，推动2025年科技主线行情！ 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 1、行情定位：2025年A股AI≈2024年美股AI AI效率突破+资本开支扩张，确立23.11以来美股AI行情，也正驱动当前中国AI浪潮。但DeepSeek“算力平权”效能更高，“新型举国体制”算力基建动能也更强，本轮中国AI科技行情或将领跑全球。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、2024美股AI“三阶段”：科技普涨→算力主行情→应用戴维斯双击 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 24年美股AI行情有3个阶段：（1）科技普涨，芯片领涨，涨估值；（2）AI“缩圈”，芯片及算力配套跑赢，涨业绩；（3）有业绩的应用补涨，戴维斯双击。 3、中国AI行情进入“阶段二”：以算力为轴的结构牛或已启动！ （1）美股借鉴：23年底美债利率转升，科技从“涨估值”过渡到“涨业绩”。23年底大厂资本开支见底回升，迎来以算力为轴的“涨业绩”行情。 （2）A股现实：系统性“拔估值”面临阻力，美债利率可能转升，继续普涨空间有限。当前国内大规模算力基建正在铺开，以算力为轴的结构牛或已经启动！ 4、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！ （1）空间：“新型举国体制”正在/将会驱动大规模算力资本开支，“算力2025”的空间或高于“算力2024”。 （2）时间：24年美股算力资本开支在半年后开始拖累业绩而DeepSeek实现“算力平权”后，资本开支对业绩的拖累更弱，本轮算力大行情持续性将更长。（3）板块：以AIDC为核心，重视华为昇腾链为代表的自主可控链条。 5、应用加速：重商主义禀赋+营商环境优化，本轮中国AI应用行情有望提前 （1）空间：从绝对涨幅看，应用（有业绩）>算力配套≥芯片>应用（无业绩）。（2）时间：本轮AI行情“阶段一”，中国AI应用的弹性明显强于同时期美股，因为DeepSeek“算力平权”解锁了中国重商主义传统禀赋。随着并购重组等科技营商环境持续优化，属于中国优质AI应用的行情有望提前！ （3）板块：重点关注具备强平台优势的头部科技公司（港股Big7）。 6、配置建议：算力芯片+头部科技平台（港股Big 7）+算力配套 围绕上述三个板块，我们梳理了对标美股24年的A股优质标的（详见正文）。 风险提示：国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 内容目录 一、行情定位：2025A股AI≈2024美股AI..........................................................................4二、2024美股AI“三阶段”：普涨→算力→应用业绩落地....................................................62.1阶段一（23.11-23.12）：美债下行驱动小盘科技普涨..................................................62.2阶段二（23.12-24.7）：AI“缩圈”，大盘算力为王，预期业绩重要性提升..................82.3阶段三（24.9-25.1）：算力滞涨，行情向有业绩的应用轮动，首选头部科技平台.......9三、算力结构牛启动............................................................................................................103.1美股经验：美债利率转升，进入业绩驱动的算力主行情...........................................103.2 A股现实：美债利率有转升风险，算力结构牛启动....................................................11四、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！.......................................144.1空间：大规模算力基建启动，“算力2025”超越“算力2024”...............................144.2时间：无须担心本轮算力投资的持续性.....................................................................154.3板块：重视以华为昇腾链为代表的自主可控链条......................................................15五、应用：重商主义禀赋+营商环境优化，中国AI应用有望引领全球................................175.1空间：应用股（有业绩兑现）的弹性更高.................................................................175.2时间：中国科技的禀赋决定，本轮应用股将提前与算力共振....................................175.3板块：头部科技平台的确定性更高............................................................................19六、配置建议：算力芯片+头部科技平台（big7）+算力配套（附中美AI对标）................20七、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：年初至今科技行情由三重因素推动：美债回落、AI突破、Capex增加.........................4图2：23.11开始的美股AI行情同样由三因素驱动：美债回落、AI突破、Capex增加..........5图3：23年底美股七巨头资本开支增速见底............................................................................5图4：24年的美股AI行情可以划分为三阶段：科技普涨→聚焦算力基建→（有业绩）应用业绩兑现......................................................................................................................................6图5：阶段一的行情表现：科技带动大盘，AI带动科技，小盘>大盘，芯片牵牛...................7图6：阶段二的行情特征：大盘科技占优，行情聚焦芯片&算力配套......................................8图7：阶段三的行情特征：AI不再领涨科技，有明确业绩的AI应用明显跑赢........................9图8：经济数据乐观+议息会议偏鹰，推动美债利率回升......................................................10图9：1月开始，AI行情逐步“缩圈”..................................................................................10图10：进入阶段二后，美股实际上并不涨估值，而是以涨业绩为主....................................10图11：阶段二的个股涨幅和业绩强相关................................................................................10图12：24年开始大厂资本开支加速，推动算力链条业绩渐次改善.......................................11 图13：近期的A股科技行情已经有了“缩圈”迹象.............................................................11图14：借鉴15年牛市，科创板综估值扩张空间逐渐收窄....................................................12图15：借鉴15年牛市，科创50估值扩张空间或相对有限..................................................12图16：类似23年初，当前美债再次触及债务上限，但当前美国经济“衰退交易”的压力，明显高于23年初.......................................................................................................................12图17：场景革命的“涌现”的4个阶段：技术诞生→系统搭建→牛市催化→场景涌现.......14图18：美股芯片链龙头公司及股价高度................................................................................17图19：美股算力配套龙头公司及股价高度............................................................................17图20：美股AI应用（有业绩）龙头公司及股价走势............................................................17图21：美股AI应用（无业绩）龙头公司及股价走势............................................................17图22：相比于美股行情的一阶段，A股AI应用涨幅更大.....................................................18图23：我国智能手机突破技术壁垒后成为最大玩家..............................................................18图24：面板（LCD）突破技术壁垒后，也能成为最大玩家.....................................................18图25：中国科技巨头盈利预期上修驱动远期市盈率中枢下移...............................................19图26：美国科技巨头远期盈利预期驱动市盈率收敛..............................................................19 表1：23年底开始，美股大厂陆续开始扩大AI资本开支.........................