特估“硬通货”系列报告(三)：黄金的“黄金时代”！

证券研究报告2025年10月17日 黄金的“黄金时代”！ 特估“硬通货”系列报告（三） 核心结论 分析师 1、本轮历史级别的黄金行情定价的是“储备价值” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们在1.19《大安全当立》中指出，黄金定价存在3个锚：储备价值+消费价值+交易价值。2016年以来的黄金行情定价的是储备价值，美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3次主升浪行情——①2016年逆全球化开启，中美贸易摩擦导致美元信用的根基受到明显动摇；②2022年俄乌冲突爆发后，美国将俄罗斯踢出Swift结算系统，加剧了全球对美元信用的不信任；③当前特朗普持续损害美联储的独立性和美元信用，将带来金价的第三波主升浪行情。 联系人 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2、全球央行不计成本购金是黄金长牛的最大保障 当前黄金价格迭创新高，但市场仍然存在分歧，部分投资者警示黄金交易拥挤与短期超买带来的回调风险，而我们认为，央行购金是金价持续创新高的最大保障。2016年中美对峙开启逆全球化以来，全球外汇储备中美债占比明显回落，而黄金占比大幅抬升，2022年以来，全球央行购金量进一步增加，并且与金价脱敏。换言之，在央行购金面前，黄金交易拥挤和短期超买都是噪音，世界黄金协会的调查显示，全球95%的央行表示未来12个月将继续增持黄金。 3、战后的黄金定价史就是一部美元信用史 1970-1980，布雷顿森林体系崩溃，“石油美元”尚未确立，美元信用重建期，储备需求驱动金价上涨。1980-2000，“石油美元”确立，美元信用得到重建，储备需求回落，黄金价格走低。2000-2008，中国加入WTO，全球“增量经济”时代，黄金的储备和消费需求驱动金价上涨。2009-2016年，全球“存量经济”时代，黄金的储备和消费属性降低，交易属性彰显。2016年以来，中美摩擦叠加美国债务危机，导致美元信任危机加剧，黄金储备价值驱动金价迭创新高。 4、当前美元遭遇信任危机，类似于1970年代 1965-70s，美国陷入越南战争泥沼，大规模战争支出导致连续4次美元危机，并终结了布雷顿森林体系，美元和黄金脱钩，遭遇信任危机。当前，20多年的反恐战争也消耗了大量的美国财政，国债总额占GDP比重接近新冠疫情和二战水平，同时，逆全球化、贸易摩擦将进一步加剧“美元信用裂痕”。 5、美元信用一旦崩溃，将再难重建，黄金有望开启长牛 1970s初布雷顿森林体系崩溃后，美国可以用不到10年的时间，在1980s初建立“石油美元”，修复美元信用，这主要得益于美国当时强大的工业能力+全球“霸主”地位。但现在美国制造业空心化，一旦现有的“石油美元”体系崩溃，美国和中国大概率都没有办法单独重建全球储备货币体系，未来可能长期处于没有单一储备货币的时代，黄金有望开启长期牛市！ 风险提示：国际局势变化风险，供给超预期扩张风险，政策变化风险等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................3一、本轮历史级别的黄金行情定价的是“储备价值”............................................................3二、全球央行不计成本购金是黄金长牛的最大保障...............................................................4三、战后的黄金定价史就是一部美元信用史..........................................................................5四、当前美元遭遇信任危机，类似于1970年代....................................................................6五、美元信用一旦崩溃，将再难重建，黄金有望开启长牛....................................................7六、风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：2016年以来，美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3次主升浪行情......3图2：16年开始，中美关系走向不和......................................................................................4图3：22年开始，Swift贸易融资中，人民币占比提升...........................................................4图4：16年后，全球外汇储备中，美债占比下降，黄金占比提升...........................................4图5：22年以来，全球央行不计成本的增加黄金储备.............................................................4图6：16年以来，中国、俄罗斯、土耳其等国家大幅增持黄金..............................................5图7：全球95%的央行表示未来12个月将继续增持黄金.......................................................5图8：战后的黄金定价史就是一部美元信用史.........................................................................6图9：1970年代，美国经历4次美元危机..............................................................................6图10：当前美国债台高筑，债务压力接近二战时期................................................................7图11：全球对美元和美债的需求都明显下降...........................................................................7图12：1980年代，“石油美元”体系逐步确立.......................................................................8图13：当前美国产业空心化严重.............................................................................................8图14：中国制造业更加强大....................................................................................................8 引言 传统的黄金分析框架，无法解释本轮历史级别的黄金行情。部分投资者仍在从交易的视角看待本轮黄金行情，并警示交易拥挤和短期超买可能带来回调风险。而我们认为，2016年以来，黄金的“交易价值”已经让位于“储备价值”，逆全球化加剧，美元信用裂痕扩张，全球央行不计成本的增加黄金储备，是本轮黄金牛市最大的保障。 一、本轮历史级别的黄金行情定价的是“储备价值” 我们在1.19《大安全当立》中指出，黄金定价存在3个锚：储备价值+消费价值+交易价值。2016年之前，全球化深化叠加美联储宽松，黄金主要定价交易价值；2016年开始，逆全球化加速，黄金在美联储加息周期中逆势上涨，逐步开始定价储备价值。2016年以来，美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3次主升浪行情—— （1） 2016年逆全球化开启，中美贸易摩擦导致美元信用的根基受到明显动摇；（2） 2022年俄乌冲突爆发后，美国将俄罗斯踢出Swift结算系统，加剧了全球对美元信用的不信任，美元信用裂痕再次扩张；（3） 当前特朗普施压鲍威尔降息、解雇库克、未来提名更听话的美联储新主席等操作，都在持续损害美联储的独立性和美元信用，并将带来金价的第三波主升浪行情。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 策略专题报告 资料来源：清华大学国际关系研究院，西部证券研发中心 资料来源：Wind，UCB，西部证券研发中心 二、全球央行不计成本购金是黄金长牛的最大保障 当前，黄金价格迭创新高，但本轮历史性行情背后，市场开始出现分歧，部分投资者警示黄金交易拥挤与短期超买带来的回调风险，但我们认为，央行购金是金价持续创新高的最大保障。2016年中美对峙开启逆全球化以来，全球外汇储备中美债占比明显回落，而黄金占比大幅抬升，2022年以来，全球央行不计成本的增加黄金储备。换言之，在央行购金面前，交易拥挤和短期超买都是噪音，世界黄金协会的调查显示，全球95%的央行表示未来12个月将继续增持黄金。 资料来源：Wind，世界黄金协会，西部证券研发中心 资料来源：Wind，世界黄金协会，西部证券研发中心 策略专题报告 资料来源：Wind，世界黄金协会，西部证券研发中心 资料来源：Wind，世界黄金协会，西部证券研发中心 三、战后的黄金定价史就是一部美元信用史 黄金和美元都是各国重要的战略储备，长时间序列来看，储备需求（美元信用相关）和消费需求（经济增长相关）是黄金定价的锚—— （1） 1970-1980年，布雷顿森林体系崩塌后，储备需求驱动金价持续上涨。1970年代初，布雷顿森林体系崩溃，直到1980年代初“石油美元”体系正式确立之前，美元遭遇信任危机，黄金的储备需求飙升，导致当时金价持续上涨。 （2） 1980-2000年，美元信用得到重建，储备需求回落，黄金价格走低。1980年代初，“石油美元”体系重建，全球重拾对美元的信任，黄金的储备需求下降，金价进入长期下行区间。 （3） 2000-2008年，中国加入WTO，同时加大了黄金的储备和消费需求，金价一路上涨。2000年前后中国加入WTO，经济体量大幅扩张，中国对黄金的储备需求增大，同时，伴随着中国消费和生产需求的扩张，黄金等各类商品价格普遍上涨。 （4） 2009-2016年，黄金的交易属性彰显，金价开始和美债/美元走势负相关。金融危机后，全球/中国步入“存量经济”时代，黄金的消费需求开始企稳，同时，中国“力挺”美国走出“08年金融危机”的行为，也是对美元的“增信”，黄金的储备需求也开始企稳，交易属性开始成为黄金定价的锚。 （5） 2016年以来，逆全球化加剧，美元信用裂痕扩张，储备需求驱动金价持续上涨。美元信用的根基从最初的“石油-美元”体系，逐步过渡到“全球贸易-美元结算”体系，全球贸易的美元结算构成了美元信用的根基。但中美贸易摩擦、美国将俄罗斯踢出Swift结算系统等操作，导致美元信用根基动摇，金价顶着美联储加息周期持续上涨，黄金的交易价值正式让位于储备价值。 策略专题报告 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、当前美元遭遇信任危机，类似于1970年代