“黄金时代”贵金属系列报告（三）：黄金战术调整与战略机遇：从关税缓和到美债信用溢价的再定价

黄金战术调整与战略机遇：从关税缓和到美债信用溢价的再定价 ——“黄金时代”贵金属系列报告（三） 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan@gtht.com戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475dailu@gtht.com 报告导读： 从观点上，我们给出判断：短期黄金正在面临调整压力。 本文主要在逻辑层面进行了梳理，在回顾了今年以来黄金核心主驱动之后，我们认为1）美国关税谈判角度正在从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，后续美方或面临较大的谈判让步可能。2）美国经济的现实数据尤其是硬数据（剔除调查类数据）不差，基准利率预期难以快速下行，美联储天然的滞后性导致其降息动力有限，黄金上涨想象空间亦短暂被限制。3）美债方面短期不具备“流动性风险”和“系统性风险”，10Y4.5%一线不看向上突破，前期黄金涨势中交易“美债信用危机”的涨幅面临调整。 而往后看，我们认为这样的调整仅是战术层面的，战略层面黄金的趋势上行难言轻易结束（我们将在后续报告探讨黄金资金观察以及长线资金流入空间，敬请关注），这也将导致黄金相对调整幅度有限。COMEX黄金下方第一支撑位约为3250美元/盎司，第二支撑位约为3195美元/盎司，沪金第一目标位约为770元/克，第二目标位约为752元/克。短期，我们尤其需要关注美国关税谈判进程，将高度影响黄金分时表现。我们倾向于认为，黄金仍处于斜N字型走势中，即便后续美国对关税再松口导致黄金回落，背后动因或更明显指向美国经济已经遭到关税反噬而向增长下行，彼时衰退-降息链条或成为二季度黄金重新回升的新燃料。 目录 1.狂欢的序幕——2025年黄金核心主逻辑回顾..............................................................................................................................32.上行驱动边际减弱，关税谈判“最坏的时候已经过去”？....................................................................................................53.硬数据与软数据分化，资产计价“现实”大于“预期”.........................................................................................................74.主权避险资产的裂缝？——黄金非主权避险属性的显性化....................................................................................................94.1基本面背景：通胀预期高企，滞胀忧虑下美债避险效用空间受限.........................................................................104.2美债信用危机是叙事还是现实：从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理..................................................124.2.1中、日卖出美债？当前政经环境下非美主权国是否会武器化所持有美债？.........................................124.2.2二季度天量美债到期下的偿债压力？...................................................................................................................134.2.3流动性风险？机构在掉期市场微观行为短期扰动美债现货市场，但未发现系统性流动性风险....145.前方还有哪些博弈点、路标和风险？............................................................................................................................................16 （正文） 1.狂欢的序幕——2025年黄金核心主逻辑回顾 黄金的价值在2025年进一步得到了充分体现，甚至突破了市场想象力。截至4月22日，外盘COMEX黄金已经最高突破至3509美元/盎司，各家机构不断上调后的全年高点已经被轻而易举地打破。沪金则最高触及836.3元/克，年初以来涨幅超过32%，接近2024年全年涨幅38%。快速上涨的背后核心是黄金酝酿了两年的超主权避险逻辑明确浮于水上。然而，4月23日黄金价格骤然反转，外盘黄金回落至3330美元/盎司附近，而内盘则下跌更为剧烈，最低回落至785元/克，内外价差重新收敛，体现国内投资热情的冷却。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 如果说2024年黄金的上涨能划分成2-4月再通胀叙事、6-8月美国降息预期走强、9-12月特朗普2.0交易，那么2025年黄金价格上涨的主旋律无疑聚焦在“打破美国例外”、“超预期关税博弈”中。按照时间维度细致来看： 1、正如去年11月大选结果出炉之前黄金从2500冲至2800美元/盎司那样，1月市场聚焦于特朗普正式上台前的不确定性以及对于特朗普2.0政策的猜测，导致避险情绪升温，金价上涨。 2、随后2、3月美国市场脆弱性凸显，2月ISM制造业就业指数下滑至47.6，新订单指数回落至48.6，经济惊喜指数回落而通胀惊喜指数上行，呈现“Mini滞涨”环境。此外，宏观不确定下，市场会向微观财报寻求确定性，国内横空出世的DeepSeek冲击美国在AI领域的垄断性地位，同时整体看美股4Q财报表现仅中规中矩，英伟达财报符合预期但前瞻指引放缓，美股大跌，美国不再例外。黄金则体现良好的避险属性，从年初以来黄金表现和美股负相关性达到-0.7。 3、微观层面2月市场同时亦关注LBMA与COMEX价差，由于美国关税预期渐强，使得纽约市场逐渐 存在溢价，伦敦库存向纽约搬运套利，令LBMA黄金库存达到新低。据金融时报报道，彼时从英国央行金库提取黄金的等待时间已从几天延长至四到八周。黄金或面临现货流动性紧俏的风险，助推价格上涨。黄金租赁利率最高冲至4%以上，直至2月14日到达极值后，2月底回归0.3%的正常水平附近，使得2月25日黄金溢价回吐，价格从2974回落至2844美元/盎司。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 4、3月13日晚，黄金一举突破3000美元/盎司的关键整数关口，主因国务院台办发言人陈斌华13日表示，赖清德召开所谓“国安高层会议”并在会后讲话中，再度宣扬两岸“互不隶属”的分裂谬论，妄称“台湾是一个主权独立的民主国家”，两岸局势进一步紧张。22：30左右消息一出驱动黄金价格上涨，台海局势趋于紧张驱动避险层面金价继续上冲。我们彼时提出，对于黄金这一类较为适合做趋势突破的资产，当强势冲破3000美元/盎司的关键整数关口后，可能复现2024年3月的情形，即量化趋势策略涌入从资金层面放大涨幅。 5、关税博弈逐渐进入白热化阶段，4月3日“关税审判日”到来使得市场提前开始为关税的不确定性避险做准备。而用贸易逆差计算的关税政策远超全市场预期，我们彼时判断黄金成为各类资产中的“避险王者”，长牛趋势仍有较大空间。尽管由于市场急剧的Risk-off以及市场流动性紧缩，黄金短时间被市场抛售， 且新增22.8万人的3月非农数据令鲍威尔表态难以有更大的宽松预期，进一步短期施压金价致使回落至3000美元/盎司下方，但是此次关税政策无疑是“逆全球化”进一步显化的证据，同时美国滞胀或衰退的前景也进一步清晰。黄金加速冲高，迎来真正的兑现去美元化的“黄金时刻”。 6、4月23日，贝森特在闭门会上就贸易前景积极表态，特朗普出面表示将降低中国关税；特朗普亦表示不会解雇鲍威尔，市场对美联储独立性被打破从而降低美元信用的担忧明显缓解。目前我们的确看到经过近一个月关税带来的市场风暴过后，美国政府正在通过口头支票来安抚市场，较为有实质性进展的是与日本和印度敲定的“框架协议”。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.上行驱动边际减弱，关税谈判“最坏的时候已经过去”？ 在黄金长期逻辑相对具有确定性时，不可否认的是黄金此轮的上涨也充斥着各种噪音以及情绪的推涨。我们认为在政策层面难以捉摸把握谈判的结果和时机、以及特朗普难以预测的言论，为价格研判和交易带来了巨大的不确定性，而我们能做的就是在不确定性中寻找确定性，并对前方可能的情形和交易路径进行展望。 在坚持“边际变化决定上涨斜率，驱动始末决定上涨方向”的研究框架下，需要理性思考黄金的上涨逻辑目前发生了怎样的变化。在4月3日对等关税落地后，黄金的上涨逻辑毫无疑问是被强化了，在过去2-3年市场黄金逐渐和利率、美元、大宗商品脱钩的背后核心的变量即隐含的去美元化被正式地摆在台面上。 该政策加剧了全球贸易摩擦，导致美元结算体系的使用效率边际递减。短期内关税壁垒将扩大贸易伙伴国的美元流动性缺口，迫使相关国家加速外汇储备多元化进程。 然而，至少站在当下的时间，我们倾向黄金的上涨驱动的“燃料”正在减弱。 关税谈判进程从“情绪拱火”切换至“缓步解决”。截至2025年4月23日，中美互征关税已进入“死亡税率”区间，美国对华部分商品关税最高达245%，中国对美商品累计税率突破84%。尽管特朗普政府一贯采用商人谈判思路，用天价筹码胁迫对手方，但不难想象当中美把关税哄抬加征至不可实现的高度后，后续大概率会回归理性谈判，或许最激烈的对抗时期已经渡过。4月10日特朗普宣布对全球贸易政策作出重大调整，暂停对75个国家的互惠关税90天，背后实际上代表着此前以纳瓦罗为代表的“强硬派”被边缘化，取而代之的是美国财长贝森特掌控贸易全局，主导后续贸易谈判。美国的关税政策亦从第一阶段的“美国VS非美国家”的多元对立格局变成了“美国阵营VS对美强硬国家”的二元对立格局，尤其是与越南、日本等国加速经贸磋商，旨在构建“对华包围圈”，削弱中国在全球供应链中的核心地位。最终结果落地前的谈判技巧难以预判，但是当下高关税的情形持续只会形成共输的局面：一方面影响贸易进口传导至海外国家需求下行，一方面影响贸易出口传导至美国本土就业和增长。2024年美国进口金额41084亿美元，出口31906亿美元，总贸易逆差9178亿美元，与GDP做对比约占3.15%，与中国之间贸易进口5243亿美元，贸易出口1643亿美元，贸易逆差3599亿美元，与GDP做对比约占1.23%。 图11：与中国之间贸易进口5243亿美元，贸易出口1643亿美元，贸易逆差3599亿美元，与GDP做对比约占1.23% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 3.硬数据与软数据分化，资产计价“现实”大于“预期” 当前关税冲击袭来，对非美经济体的影响体现在出口需求下行冲击，对美国的影响体现在物价和通胀上行冲击，故而市场叙述对美国资产呈现“滞胀”预期的表达。目前调查类数据如密歇根消费者信心指数回到2022年6月低点，Sentix投资信心指数回落至0值附近，领先一个季度的核心预期指数更是落入深度负值区间，美国银行全球基金经理情绪指标从3月份的3.8降至4月份的1.8，仅次于2001年、2009年、2019