公司深度报告：山高万仞，只登一步

glmszqdatemark2026年03月13日 推荐维持评级当前价格：20.88元 百年国货品牌，新一轮战略改革进行中。上海家化是具备百年历史的国货美护集团，覆盖护肤、个护家清、母婴三大品类，拥有六神、佰草集、玉泽等15个品牌，24年6月林小海担任董事长，推行新一轮战略改革，公司经营质量持续改善，25Q1-Q3营收49.61亿元，yoy+10.8%，归母净利润4.05亿元，yoy+149.1%。 改革进度：日拱一卒，功不唐捐。组织架构调整，以品牌为中心针对性制定战略。1）组织：重新划分各事业部，从外部引进具有丰富品牌运作经验的操盘手，重塑品牌发展战略；2）品牌：按资源投放优先度划分三个品牌梯队，并赋予各品牌独立的渠道运营权限；3）供应链：收回部分OEM品线提升产能利用率。业务战略：品牌焕新、渠道重塑、深耕大单品。公司针对各梯队品牌制定差异化发展策略：第一梯队（六神、玉泽）基本盘稳固，挖掘原产品矩阵下的潜力品类。六神：25年驱蚊蛋/香氛沐浴露新品跳出功能卖点转向香型破圈，结合“SIX GOD”营销推进品牌年轻化，26年公司计划深入高端户外、推出婴童新品拓宽品类空间。玉泽：25年清理低价货盘，推出第二代专研修护面霜（干敏+油敏）抬升价格体系，凭借医研共创背书实现GMV破亿元，未来特润霜、大分子防晒有望贡献新增长点。第二梯队（佰草集、美加净）重新梳理品牌定位与打法。佰草集：25年线下专柜数量出清见底，“大白泥”通过配方改良、产品迭代、美白特证加持抢跑成为25年首个亿元单品，重塑了品牌电商体系，25H1品牌净利润回正（0.32亿元）。新品仙草油布局精华油高增细分赛道，有望凭借先发优势、研发积淀实现突围。美加净：凭借性价比定位与“老baby”营销破圈承接国货复兴红利，后续持续深化“手霜专家”心智，“蜂胶香氛手霜”新品有望进一步抬升品牌价值、优化利润。第三梯队（高夫、启初、双妹等）作为储备品牌稳步推进布局。其中高夫品牌定位由之前的30-40岁中年男性紧致抗老，调整为男大学生群体祛痘控油。启初25年品牌重塑为“中国婴童医研护肤品牌”，上架青蒿霜提升客单价。高夫、启初等第三梯队品牌在定位焕新后，逐渐构建差异化竞争优势。 分析师解慧新执业证书：S0590525110066邮箱：xiehuixin@glms.com.cn 研究助理张倩执业证书：S0590125120023邮箱：qianzhang@glms.com.cn 展望：轻装再出发，亿元单品持续孵化。公司25Q4成立“亿元单品俱乐部”，计划复用品牌资源与运营经验打造大单品矩阵，目标中短期打造10个亿元单品，其中香氛沐浴露、仙草油、油敏霜、特润霜等新品具备放量潜力。 相关研究 1．上海家化（600315.SH）2025年业绩预告点评：利润扭亏为盈，大单品打造能力持续验证-2026/01/302．上海家化（600315.SH）2025年三季报点评：25Q3收入高增，持续期待变革进度-2025/11/013．转型成效初步显现，期待双11大促再创佳绩-2025/08/234．员工持股激发组织活力，期待转型成效逐步显现-2025/04/285．上海家化（600315.SH）2024年三季报点评：Q3完成核心人才迭代，经营质量持续改善，期待增长拐点-2024/10/31 投资建议：随着公司改革思路逐渐捋顺，各大品牌经营陆续改善，预计2025-2027年营业收入分别为64.9/75.8/84.2亿元，同增14.3%/16.8%/11.1%，归母净利润 分 别 为2.6/5.4/6.7亿 元 ， 同 比131.3%/104.8%/24.6%，EPS分 别 为0.39/0.80/0.99元，当前股价对应PE分别为54X/26X/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本篇报告从组织架构、渠道、品牌梯队等角度分析新任管理层的改革思路，重点针对第一、第二梯队的六神、玉泽、佰草集、美加净品牌，拆解其本轮改革动作相较于过往几轮改革的差异性，梳理各品牌在战略重塑后取得的阶段性成果，从而分析各品牌未来的业绩增长点。 新一任管理层具备改革魄力，且本轮调整思路既立足于当下行业趋势，又为中长期的良性发展奠基，由于公司改革成效获得了充分的数据验证，并且未来增长的推演逻辑清晰，因此，我们认为公司已经迈入发展拐点。 核心假设 假设一：预计美护行业终端需求稳中有升。假设二：预计公司有望持续推进线上渠道品牌营销动作。假设三：预计公司或将延续当前的产品推新节奏。 近期催化 目前新一轮改革迈入效果验证期，从业绩表现来看，公司2025Q2以来营收重回正增长，利润端同比呈现改善态势，根据公司2025年业绩预告，2025年预计实现归母净利润2.40-2.90亿元，同比扭亏为盈。我们认为，随着各品牌战略重塑，大单品打造方法论逐渐成熟，公司业绩有望步入拐点，经营效率持续优化。 核心假设对应的风险 行业竞争加剧的风险：若行业参与者增加，市场竞争加剧后，企业端费投压力将加剧。 营销模式无法顺应市场变化的风险：护肤品行业趋势迭代快，若公司营销策略更新较慢，预计会影响品牌投入产出比。 新产品销售不及预期：若新品销售不及预期，预计亿元单品矩阵的构建节奏将放缓，从而影响品牌业绩增长速度。 目录 1基本介绍：百年国货龙头，改革重焕新生.................................................................................................................41.1百年国货品牌，新一轮战略改革进行中........................................................................................................................................41.2发布员工持股计划，彰显发展信心................................................................................................................................................62改革进度：日拱一卒，功不唐捐...............................................................................................................................72.1组织架构调整，以品牌为中心针对性制定战略...........................................................................................................................72.2业务战略：品牌焕新、渠道重塑、深耕大单品.........................................................................................................................103展望：轻装再出发，亿元单品持续孵化.................................................................................................................243.1改革思路清晰，品牌经营陆续改善..............................................................................................................................................243.2复用运营经验，打造亿元单品矩阵..............................................................................................................................................254财务分析：营收止跌回升，利润扭亏为盈..............................................................................................................275盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................295.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................295.2估值分析............................................................................................................................................................................................315.3投资建议............................................................................................................................................................................................316风险提示..............................................................................................................................................................32插图目录..................................................................................................................................................................34表格目录..................................................................................................................................................................34 1基本介绍：百年国货龙头，改革重焕新生 1.1百年国货品牌，新一轮战略改革进行中