公司深度报告：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔

证券研究报告 公司研究 2023年08月22日 本期内容提要: 发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022年国内前10大酒店品牌锦江占据4席（维也纳、7天、锦江之星、麗枫），合计市占率达14%，大幅超过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近3000家，2022年中端品牌市场占有率达25%，排名第一，簏枫酒店以6.7%市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江GDR发行在即，部分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。 收盘价（元）43.8552周内股价波动区间(元)66.57-42.34最近一月涨跌幅(％)-2.47总股本(亿股)10.70流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)469.21资料来源：聚源，信达证券研发中心 运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进WeHotel会员体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来RevPAR提升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购WeHotel全部股权，赋能锦江会员体系，我们测算在2025年直销率升至50%、60%和80%的情境下，WeHotel直销收入分别约为22、26、35亿元；锦江未来计划推动直营门店优化，我们测算2025年锦江境内直营店总客房收入相比2022年有望增加超10亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来2-3年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约20-30亿元收入贡献。 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越社服&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com 盈利预测与投资建议。公司作为中国规模最大的酒店集团，坚持稳中求进，不断提升核心竞争力：1）精细化管理赋能运营，促进直营部分提质增效；2）加快直销数字化转型，提升会员直销预订率；3）向内积极推进变革整合，精简优化组织架构，完善业绩驱动的绩效激励体系；4）对外立足全球战略高度，推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合；我们看好公司中长期发展的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现营收140.90亿元/169.40亿元/188.00亿元，实现归母净利润13.98亿元/23.19亿元/28.89亿元，2023年8月21日收盘价对应PE分别为34倍、20倍、16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险提示：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6一、锦江历史梳理..............................................................................................................................71.1、初创探索阶段（创立-2002）：整合上海优质酒店资源，初探经济型酒店.......................71.2、业务调整阶段（2003-2010）：继续推进核心资产整合，明确经济型主线.......................81.3、转型扩张阶段（2011-2020）：开拓中端市场，加速海内外并购扩张...............................91.4、架构调整阶段（2020-至今）：管理架构加速调整，产品线深度融合.............................10二、从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势..........................................122.1、中期内预期供给增速平稳，中高端酒店占比稳步提升....................................................122.2、连锁化率仍有较大提升空间，下沉市场是未来主要看点................................................142.3、酒店行业集团集中度提升，大单品或难以再出现...........................................................16三、发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元.............................................................................193.1、回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，并购实现规模跃迁....................................193.2、锦江品牌矩阵丰富全面，多头发力开拓下沉市场...........................................................193.3、海外业务卢浮集团迎难恢复，收购丽笙布局高端全服务品牌........................................22四、运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点.....................................................................254.1、对比国内可比公司，锦江存在三大降本和增收改进重点................................................254.2、管理架构加速调整，产品管线深度融合...........................................................................284.3、加强会员体系建设，提高直销订单占比...........................................................................294.4、直营店优化与品牌版本升级助力RevPAR提升，促进收入增长....................................30五、盈利预测与投资建议................................................................................................................335.1、核心假设与盈利预测...........................................................................................................335.2、投资建议...............................................................................................................................35六、风险因素....................................................................................................................................36 表目录 表1：我们预计2027年我国以酒店数计连锁化率有望接近30%...............................................16表2：丽笙集团品牌矩阵................................................................................................................22表3：锦江与华住酒店业务成本费用结构比较.............................................................................25表4：锦江、华住、首旅直营店整体收入能力比较.....................................................................26表5：锦江、华住、首旅经济型可比直营店经营能力比较.........................................................27表6：锦江、华住、首旅中高端可比直营店经营能力比较.........................................................27表7：锦江会员体系建设收入贡献测算.........................................................................................30表8：锦江直营店优化收入贡献测算.............................................................................................30表9：锦江存量酒店部分品牌迭代升级收入贡献测算.................................................................31表10：锦江酒店收入核心假设......................................................................................................33表11：2023-2025E锦江酒店盈利预测（百万元）......................................................................34表12：可比公司估值表..................................................................................................................35 图目录 图1：董竹君与其创办的锦江川菜合影...........................................................................................7图2：锦江之星发展模式转变.............................................................................