海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货研究所戴璐Z0021475刘雨萱Z0020476俞臻洋（联系人）F03131108孙嘉良 （联系人）F03129093日期：2025年04月20日 CONTENTS 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 大类资产周度表现及市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 •实时经济动能 – 实时GDP模型、GDP分项和板块惊喜指数•金融条件 – 央行资产负债表及金融条件指数•财政支出 – 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重•就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪•通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期•消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪•消费需求 – 收入端：个人收入、工资收入和储蓄•消费需求 – 负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率•周期定位 – 工业、制造业及库存周期性指标•周期定位 – 美国零售商分品种库存•信贷周期 – 信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪•交通物流 – 航空、供应链指数、卡车和航运•大宗商品 – 宏观商品高频•房地产市场 – 美国房地产权益市场和信用利差•房地产市场 – 美国商业地产•Eurozone – 欧元区经济数据•Beige Book Takeaways •固定收益 – 海外固收周度表现•固定收益 – 美债收益率曲线和信用利差•固定收益 – 不同评级信用债相对强弱及欧元区利差•固定收益 – 美国国债发行量及一二级市场供需•汇率市场 – 主要汇率周度表现•汇率市场 – 主要国家国债收益率与美债利差走势•汇率市场 – 中国货币政策框架演进•汇率市场 – 人民币汇率月频指标•汇率市场 – 人民币汇率高频指标•大宗商品 – 主要大宗商品周度表现•大宗商品 – 主要大宗商品比价及产业链相对强弱•海外权益 – 全球主要指数及美股各行业周度表现•海外权益 – 周度美股风格表现、估值及盈利追踪•海外权益 – 盈利周期定位 – EPS季度同比趋势•海外权益 – 波动率与风险情绪指标•海外权益 – 美股量化因子表现追踪•加密货币 – 加密货币及相关衍生资产•资金流量 – 主要大类资产ETF资金流量追踪•BOJ后YCC时代 – 日元Carry交易体系市场高频数据 •Thoughts of the Week•Macro at a Glance•周度FICC资产观点 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 Macro at a Glance 零售销售数据好于预期，关税预期恐引发前置性消费，消费者信心与物价预期剧烈分歧 3月零售销售环比上升1.4%，创下两年内最大增幅记录。本次报告中，零售13个类别里共有包括电子产品、服装、建筑材料等11个板块出现增长，其中汽车与建材类别增长最显著，但剔除汽车后非汽车销售环比增长0.5%，好于预期的0.4%。餐饮服务业这一类别也实现了两年来最大涨幅。但于此同时，在剧烈的关税变化和不确定性下，3月份数据已成过去式，市场着眼于未来。 消费者在关税落地前恐慌性集中抢购商品恐行为助推数据增长，从汽车、建材领域的消费行为看，在关税威胁下前置性购买行为较为显著，这使得除去本次数据读数，后续仍需警惕消费行为的持续性和物价上行传导。 从消费者信心和通胀预期的剧烈分化看消费者行为更为清晰，目前密歇根大学消费者信心指数自2025年初持续快速恶化，目前较2022年低点相差无几，而消费者1年通胀预期调查创下历史高位，指标甚至显著高于2022年高通胀时期。 Macro at a Glance 制造业指标全线走弱，新订单和资本开支快速下滑，迎接5月纳入关税因素后的宏观数据冲击 关税剧烈变动集中在4.2之后，整体经济数据尚未及时显示出影响，但4月部分制造业调查数据已经显示断崖式下跌，这意味着进入5月开始，宏观经济数据大概率将反应关税冲击。费城联邦储备银行4月份制造业调查显示商业状况出现两年来最大降幅至-26.4，全线低于预期。企业回复，价格普遍上涨（无论是实际和预期价格），而不确定性攀升。新订单指数下降42.9点至-34.2，创下自2020年疫情以来的最低水平，出货量指数下降11.1点至-9.1，创下自2023年11月以来的最低水平，意味着新订单和出货量双双出现收缩。 过去12个月的支付价格指数连续第五个月攀升，创下2022年7月以来最高值。衡量未来12个月涨价预期的指标进一步上升，预期价格指数达到了2021年6月以来的最高水平。 Empire制造业调查显示企业对未来6个月新订单和资本开支意愿急剧下降。而新订单和资本开支对制造业周期具有前瞻意义。 Macro at a Glance 关税冲击何时呈现在通胀数据中？从美国进口-企业备库量级考虑，通胀影响或在下半年 关税对美国宏观经济影响最大的传导路径在于通胀，我们目前统计美国平均关税税率在26%左右（对中国关税145%+普遍关税10%等），如此剧烈提升后续势必将体现在未来通胀读数中，但何时关税-物价冲击显性化？我们通过当前美国进口数据推测，通胀冲击力度或将集中体现在下半年：1）8月，2）4季度。上半年看，美国企业抢进口、抢备库行为会平滑短期美国物价上涨压力。 自去年9月以来（实体经济开始规划关税风险），美国进口（尤其是消费品）同比增速快速上行。我们采用“超额进口”概念作为分析路径—— 2024年9月至2025年2月期间的超额进口额=月度真实进口额–（2022-2024）三年平均进口额=总计近1200亿美元，这相当于前贸易战时期商品进口额3个月量级的水平。故而我们认为美国企业为应对关税做了3个月库存缓冲，意味着普遍通胀冲击会滞后3个月（2025年8月数据）。其次考虑到2-3月中国关税已经提升20%意味着3月份的“抢进口”可能会放缓，再叠加目前90天豁免继续赋予企业构建库存的窗口期，全面的关税-通胀影响或将在2025年4季度呈现。有别于通胀预期，真实通胀于低位，实时CPI显示4月通胀仍有下行美国自去年9月以来商品进口大幅上升，“超额进口”总额近1200亿 Thoughts of the Week 美国“股债汇三杀”有所企稳，美债下跌微观行为驱动为主，暂无系统性风险 在4月3日周报中，我们判断美国“股债汇三杀”局面将在上周企稳。目前看，MOVE index、VIX index和汇率1M波动率三者如期下行。 我们强调“股债汇”核心风险在美债，上周周报中我们对美债下跌三大解释悉数加以解释甄别：1）中、日外部投资者抛售美债——无迹象显示中、日官方抛售，但日本投资机构连续两周净卖出美债，背后驱动来自于微观行为为主；2）对冲基金基差交易爆仓——基于周度HF期货净持仓，未发现基差交易系统性离场，掉期交易波动较大，微观行为驱动；3）美债2025年巨量到期，偿债压力下会加大美债发行——美债关键期限发行需求数据稳定，美债发债（短期和长期）稳定并未加速，尽管美债在4-7月集中到期，但一级市场并未出现供需失衡恐慌。基于以上，我们至少认为短期美债市场不具备“流动性风险”和“系统性风险”，10Y 4.5%一线不看向上突破。但对“美债信用”质疑的宏大叙事是否结束？全球政经环境剧变背景下不拘泥于短期逻辑，仍旧看好超主权避险资产。 Thoughts of the Week 美元指数：美元指数估值处于高位，中期继续看估值向下回归。中期看空，100-100.3目标区间（已触及），继下调至美元目标至97。逻辑：1）估值高估；2）经济动能+政策偏负面（关税+财政）+美股微观缺乏趋势；3）可能演化为对美元资产的中长期回避。短期弱反弹上方101.2-102阻力。 欧元中期目标上调至1.16。 人民币：不确定环境下看区间震荡。 若边际缓和、关税增量信息有限：下方CNH 7.32阻力下破后，看7.23目标。 若关税升级：上方CNH 7.50目标，暂不进一步看空。 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固定收益周度表现一览 主要发达国债收益率周度变化 固定收益 - 美债收益率曲线和信用利差追踪 固定收益 - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差 固定收益 - 美国国债发行量及一二级市场供需指标 汇率市场 - 全球主要汇率周度表现一览 汇率市场 - 主要国家国债收益率与美债利差走势 汇率市场 – 中国货币政策框架演进 汇率市场 - 人民币汇率月频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 汇率市场 - 人民币汇率高频指标 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览 大宗商品 - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱 大宗商品 - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览 海外权益 - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪 海外权益 – 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 – 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比 海外权益 - 盈利周期定位 - 主要指数 EPS 季度同比趋势 海外权益 - 波动率与风险情绪指标 海外权益 – Tracking Factors 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产 资金流量 - 主要大类资产ETF资金流量追踪 BOJ 后 YCC 时代 - 日元 Carry 交易体系市场高频数据追踪 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数 财政支出 - 美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 就业市场 – 美国就业市场周频、月频追踪 通胀 – 通胀拆分、核心驱动及通胀预期 消费需求 – 美国消费数据周频、月频追踪 消费需求 - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入 消费需求 - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪 周期定位 - 美国零售商分品种库存跟踪 信贷周期 - 美国信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 交通物流 - 航空、供应链指数、卡车和航运 大宗商品 - 宏观商品高频数据 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差 房地产市场 - 美国商业地产 Eurozone – 宏观概览 Eurozone – 周期定位 Eurozone – 相对强弱 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公