固定收益周报：关注优质底仓大盘以及临期转债

关注优质底仓大盘以及临期转债 —固定收益周报 投资要点 ▌股债、转债市场回顾 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 上周权益市场仍受关税政策反复影响，防御情绪偏强，整体缩量震荡，银行、大消费、黄金等价值、红利板块较为强势。债市方面，信贷社融、经济数据均超预期，叠加支持地产以及促消费等政策预期，各期限收益率整体小幅上行，但关税不确定性带来利率的上方压力。 在关税对股市形成冲击的背景下，转债虽受正股影响，但仍具备相对配置价值。一方面，在下修、债性、估值保护下转债是相对于权益资产波动更小的偏防守属性的资产；另一方面，利率机会成本较低叠加存量退市导致供给减少形成了供需角度的估值支撑。在此背景下3月中以来，转债ETF份额持续提升，再度回到历史高点附近，也就是年初阶段性扩表尾声的2月中旬的位置。 相关研究 上周转债估值下杀，表现差于正股。转债全市场价格中位数于周一由118元下跌至117.6元，转换价值中位数保持在85.3元（历史分位23%）。转债估值下跌明显，转股溢价率于38.0%下 跌 至36.8%（ 历 史 分 位 由 前 一 周 的81%降 至77%），隐含波动率由28.6%降至26.7%（历史分位由57%下降至50%），隐波差保持在19%。双高炒作券、次新债估值下杀明显。市场情绪方面，上周转债交易量由年内顶峰大幅回落，上周周均成交515亿元，环比下降43%。受前几周转债赎回潮支撑股指、股市回调等因素影响，目前转债估值处于偏高水平，择券空间较为有限，以正股不强但估值偏高的惰性转债为主。尤其是非银、纺服、食饮、电子、医药、钢铁、轻工、建筑装饰等行业的转债，在估值进一步调整后或有更多介入机会。 1、《价值权益资产仍最具性价比——资产配置周报》2025-04-202、《转债表现出较强估值保护》2025-04-133、《看多价值——资产配置周报》2025-04-13 ▌市场展望与策略推荐 美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。从不好的一面来看，中国实际经济增速将受到一定程度的冲击，具体影响尚有待观察；从好的一面来看，美国主打的科技的估值或将被重新进行系统性的重估，而中国也迎来了历史性的机遇，如果我们不忘初心、文化自信，西降东升或已开启，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。债市方面，一年期国债收益率基本接 近目前政策利率对应的区间下沿，考虑到今年将会择机降准降息，我们倾向于认为，其仍有下行空间；但期限利差过于狭窄，在十债收益率逼近前期低点（1.6%）后，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。 转债具体可关注方向：1）优质底仓大盘。优质转债稀缺，退市转债产生的资金更倾向于选择稳健大盘品种。部分银行转债仍具备高弹性且流动性较好。2）转债老龄化带来的回售、下修等条款博弈机会。以及防御板块如临期高YTM品种，3月 下 旬 以 来 ，YTM中 位 数 已 由-2.4%的 历 史 低 位 回 升 至-0.5%。3）关税冲击叠加政治局会议相关的政策博弈赛道。如，自主可控、toB和toG业务为主的信创板块，如精测转2、彤程转债、天阳转债；内循环相关的农业、美容护理、食品饮料、家电板块，如珀莱转债、水羊转债、天润转债、李子转债、立高转债、小熊转债；基建地产回暖叠加化债概念，如山路转债、测绘转债、精工转债。 下周自上而下认为，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。转债宽基组合总仓位保持100%，低价转债（纯债替代）、双低转债、股性转债比例为3：3：4，价值、成长比例是8：2。图2展示出下周转债宽基组合主体标的 具 体 情 况 。（转 债 宽 基 组 合 上 周 跑 输 中 证 转 债 指 数-0.14pct。2024年7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数14.96pct，最大回撤7.7%，同期中证转债指数最大回撤7.5%。） ▌风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益；转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 正文目录 风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：转债宽基组合收益情况...........................................................4图表2：下周转债宽基组合标的...........................................................4图表3：转债全市场数据.................................................................5图表4：上周转债市场表现（分行业）.....................................................5图表5：上周转债市场表现（分股性债性）.................................................6图表6：上周转债市场表现（分评级）.....................................................6图表7：上周转债市场表现（分正股市值）.................................................6图表8：上周转债市场表现（分转债余额）.................................................6图表9：上周转债市场表现（分上市至今时长）.............................................7图表10：各行业转债股性、债性特征......................................................7图表11：各行业转债评级、规模、转换价值情况............................................8 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险提示 宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差； 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益； 转债市场情绪大幅调整风险； 转债正股及公司基本面表现不及预期风险 固定收益组介绍 罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。 黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。 杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。