【债券月报】4月可转债月报：4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会

“哑铃策略”中稳定端的配置我们在此前报告内已有讨论，展望4月权益中小盘波动或将继续放大，择券难度进一步上升，弹性端还有哪些方向可以关注？ 权益市场进入主线修整期，关注其它板块波动放大的估值修复机会 正股视角：顺周期并非缺乏叙事，主线修整期或有过渡性板块共振。当前化工行业库存水平较低，补库存周期已接近尾声，预计2025年至2026年将迎来库存恢复。国补、以旧换新、改革试点等促消费政策频出，国货崛起、银发经济、AI+消费等题材也被市场积极响应。而在市场仍保持一定量能的基础上，主线调整过程中，非AI或人形机器人的方向可能出现短期共振机会，例如去年3-4月的化工、7月低空经济，23年9月的华为链等。 转债视角：以石化、食饮、基础化工、轻工及零售等顺周期行业为例，其转债均价普遍低于120元，转股溢价率则高于30%。当前具备博弈超额收益的机会：①权益主线修整的过渡期，资金切换下存在板块波动性短期内快速放大的可能；②过渡期板块相较主线的叙事更难事前预判，相对较低的转债价格反而提供了一定的保护；③从行业分组的近1年正股波动率与拟合溢价率的比较中可发现，化工、轻工、医药生物及石化等行业其拟合溢价率明显负偏，也即市场对其定价相对弱，板块波动性放大后存在转债期权价值修复的空间。 临期转债估值低偏也来自权益市场，牛市切换下关注修复机会 临债临期后估值低偏的传导路径可以解释为：2023年初开始正股整体波动率下行导致临期转债促转股困难，进而出现大量到期偿债案例，市场由股性定价向债性定价切换，进而出现了2023年初临期转债估值快速下修。 但2024年9月24日以来，股市开始进入牛市叙事当中，正股波动率明显回归，转债发行人对于转股的述求更容易被权益市场响应，那么临期转债按照偿债预期定价或存在偏差，通过观察偿债能力/资金需求等判断出强转股述求的公司存在估值修复机遇。 估值展望：债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下 1）债性估值结构性机会显现。春节前后可转债etf份额见顶回落，交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，以及3月债市快速调整过程中出现的债基赎回压力也在向转债市场传导，共同导致了银行为代表的高评级转债出现更明显的回落。展望4月，市场外部增量资金充足，下行承托或较强，结构性交易机会显现。 2）股性估值难上亦难下。4月权益市场进入短期调整阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破25-26%的震荡区间上沿或较难预期；但3月股性估值先于权益市场出现回落，至月底权益回落的过程中转债估值开始更为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，预计4月伴随权益市场高波动做宽幅震荡。 市场回顾：3月正股市场表现分化，转债市场震荡。截至3月28日，上证指数较2月底环比涨0.92%，深证成指微跌0.04%，万得全A指数上涨0.45%，中证转债指数微跌0.06%，估值整体环比压缩1.66pct。板块上，小盘表现相对转弱，中证1000指数微跌0.03%，与上证50指数上涨1.55%表现形成鲜明对比，行业板块多数降温，科技板块回调。 供需情况：3月份6只转债发行，永贵转债新券上市。待发规模合计约230亿，6家新增融资预案。3月份预案批复提速，杭氧股份、华凯易佰、瑞鹄模具、双乐股份、神宇股份、美力科技新增董事会预案，合计规模48.86亿元，环比2025年2月增加90.85%，同比2024年3月增加68.83%。 我们将“华创可转债”4月重点关注组合调整如下：会通、星球、皓元、锋工、利群、荣泰、章鼓、青农、齐鲁、南银、重银、上银、本钢、冀东。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会 “哑铃策略”中稳定端的配置我们在此前报告内已有讨论，重点提示关注包括银行转债等在内的部分底仓类转债受扰动下性价比回归的机会，但市场整体偏债型转债的估值并不算太低，主要为窄波段的短线机会，弹性端或更决定下一阶段方向。展望4月，权益中小盘波动或将继续放大，择券难度进一步上升，弹性端还有哪些方向可以关注？ （一）权益市场进入主线修整期，关注其它板块波动放大的估值修复机会 2024.9.24至今科技类转债及正股涨幅明显靠前，近期市场对科技板块价格上积累的风险逐渐形成分歧，4月考虑到资金或有的避险述求，一方面此前报告中我们在哑铃策略的稳定端推荐了银行转债等方向，另一方面弹性端可以关注市场在科技向顺周期的高切低过程中的机会，尤其是化工、消费等在转债上显现出更佳性价比的方向。 正股视角：顺周期并非缺乏叙事，主线修整期或有过渡性板块共振。当前化工行业库存水平较低，补库存周期已接近尾声，预计2025年至2026年将迎来库存恢复。部分供需格局良好的产品价格已出现上涨，涨幅较大且刚刚启动，相关企业业绩有望改善。 国补、以旧换新、改革试点等促消费政策频出，国货崛起、银发经济、AI+消费等题材也被市场积极响应。 在AI及人形机器人稍有放缓的当下，权益市场量能虽有回落但仍保持在日成交额万亿附近，对于4月的判断更接近是市场的短期修整而非本轮行情的结束。在市场仍保持一定量能的基础上，非AI或人形机器人的方向可能出现短期共振机会，例如去年3-4月的化工、7月低空经济，23年9月的华为链等，以及近期相对低位的化工板块个券频频出现涨价预期后的快速放量上涨。 图表1 9.24至今转债及其正股涨跌幅 图表2主题/行业指数及全市场成交额 转债视角：价格兼具攻守能力，若波动放大还有期权价值重估机会。以石化、食饮、基础化工、轻工及零售等顺周期行业为例，其转债均价普遍低于120元，转股溢价率则高于30%。在熊市或震荡市中低价高溢价率确实存在大幅丢失弹性的问题，但当前反而具备博弈超额收益的机会：①权益主线修整的过渡期，而化工、食饮等估值处相对低位，资金切换下存在板块波动性短期内快速放大的可能；②过渡期板块相较主线的叙事更难事前预判，4月权益波动或有放大，判断错误也难控制回撤，相对较低的转债价格反而提供了一定的保护；③从行业分组的近1年正股波动率与拟合溢价率的比较中可发现，化工、轻工、医药生物及石化等行业因为相对较低的正股波动率等因素，其拟合溢价率也明显负偏，也即市场对其定价相对弱于其他版块，存在转债期权价值修复的空间，可以再一定程度上弥补转股溢价率较高的低弹性问题。 图表3行业分组转债均价（横轴）及平均转股溢价率 图表4行业分组转债正股波动率及拟合溢价率偏离度 综上，权益市场或进入到短期的主线修整期，但权益市场量能仍维持在一定位置之上，历史上该阶段常有其它过渡性板块的共振，相对低位的化工、消费等顺周期方向也有能被市场响应的叙事，存在短期内波动性快速放大的机会（例如近期受益涨价预期的化工板块）。转债角度，一方面化工、轻工、医药生物等板块当前普遍处在低价格、高溢价率的区间内，在市场调整期具有较好的防御属性，另一方面也因为其偏低的历史波动率，拟合溢价率偏离度普遍偏低，为正股波动性放大后转债期权价值修复提供了空间， （二）临期转债估值低偏也来自权益市场，牛市切换下关注修复机会 类似于正股板块波动性放大带来的转债期权重估机会，我们重新思考临期转债估值偏差的来源。用临期转债更容易丢失期权的时间价值来解释其估值的低偏是合理的，但是无法解释为什么在2023年初突然才开始定价此事？2023年初转债市场有什么变化？ 图表5不同期限转债百元溢价率 图表6不同剩余期限的转债估值结构 临期转债估值偏差=全样本减0-1年组估值 转债临期后估值低偏可以更直接的解释为：市场对临期转债的定价由此前转股预期推动的股性定价向偿债预期推动的债性定价，也即转债价格由向130元看齐转换为向到期补偿价看齐，自然会出现明显的时间价值丢失现象。但这种切换却只在2023年初之后开始出现，因为在2022年及以前绝大部分转债依然是以转股的方式退出，市场并未考虑偿债的可能。2023Q1开始连续出现大量的转债到期退出，打破了市场对于转债基本可以转股的信仰，进而开始激进的给予临期转债下修估值。 但进一步观察转债正股历史波动率与临期转债估值偏差可发现，临期转债快速下修估值的时期也与正股波动率快速下行期基本同步，也即传导路径为：2023年初开始正股整体波动率下行导致临期转债促转股困难，进而出现大量到期偿债案例，市场由股性定价向债性定价切换，进而出现了2023年初临期转债估值快速下修。 但2024年9月24日以来，股市开始进入牛市叙事当中，正股波动率明显回归，转债发行人对于转股的述求更容易被权益市场响应，那么对于临期转债普遍按照偿债预期的债性定价或存在偏差，通过观察偿债能力/资金需求等判断出强转股述求的公司存在估值修复机遇。 图表7转债退出形式占比及临期转债估值偏差 图表8正股历史波动率及临期转债估值偏差 二、估值展望：债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下 3月转债估值在资金止盈及债市赎回的影响下出现回落，展望4月，债性估值结构性机会显现，股性估值难上亦难下： 1）债性估值结构性机会显现。春节前后可转债etf份额见顶回落，交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，以及3月债市快速调整过程中出现的债基赎回压力也在向转债市场传导，共同导致了银行为代表的高评级转债出现更明显的回落。展望4月，市场外部增量资金充足，下行承托或较强，结构性交易机会显现。 2）股性估值难上亦难下。4月权益市场进入短期调整阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破25-26%的震荡区间上沿或较难预期；但3月股性估值先于权益市场出现回落，至月底权益回落的过程中转债估值开始更为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，预计4月伴随权益市场的高波动做宽幅震荡。 图表9转债市场价格3月持续抬升（元） 图表10 3月百元平价拟合转股溢价率震荡压缩 3）各类型转债溢价率压缩明显。截至2025年3月28日，偏股型转债的转股溢价率较2月底压缩2.58p Ct ，偏债型压缩6.49p Ct ，平衡型压缩1.70pct。 4）分行业看，截至2025年3月28日，相较于2月底，各行业转股溢价率多数压缩，从大类板块看，各板块估值均压缩，科技及消费板块压缩幅度居前。食品饮料、计算、纺织服饰、石油石化、通信行业的转股溢价率分别抬升7.14、6.07、1.90、1.37、1.18pct；家用电器、钢铁、农林牧渔、非银金融、传媒行业的转股溢价率分别压缩10.84、11.73、11.86、13.41、20.26pct。从大类板块看，3月份各板块估值均压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别压缩4.31、4.26、3.43、7.59、0.60pct。 图表11食品饮料、计算机、纺织服饰转债的转股溢价率抬升居前（%） 图表12农林牧渔、非银金融、传媒行业转股溢价率压缩居前（%） 5）仅AA+评级转债估值有抬升。截至3月28日，相比于2月底，AAA高评级转债估值压缩10.04pct，AA+评级转债估值抬升1.14pct，AA评级转债估值压缩4.96pct，AA-评级转债估值压缩4.65pct，A+评级转债估值压缩2.07pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩8.70pct，20-50亿（含50亿）区间压缩2.87pct，10-20亿（含20亿）区间压缩5.86pct，3-10亿（含10亿）估值压缩2.69pct，3亿以下（含）估值压缩1.22pct。 图表13仅AA+评级转债估值有抬升（%） 图表14各规模转债估值均有压缩（%） 三、重点关注个券 自上次3月3日调仓至3月31日，3月转债组合涨幅为-0.85%，跑输基准指数0.30 pct。3月建议关注组合中荣泰（9.75%）、重银（2.92%）涨幅靠前，锋工（-12.70%）、皓元（-6.11%）跌幅靠前。 图表15重点关注转债组合历史回报 图表16个券区间回报率情况 我们认为展望4月整体而言权益市场或进入主线调整的过渡期，故将“华创可转债”4月重点关注组合