食饮板块转债25H1总结：基本面看好“两新”，关注临期转债博弈

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告|宏观研究报告2025年08月10日 食饮板块转债25H1总结：基本面看好“两新”，关注临期转债博弈 分析师：寇星分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120524040004 联系电话：联系电话： • 稳固的产品基础上尝试第二曲线，长期值得关注。 风险提示：宏观政策变化超预期、消费恢复不及预期、渠道扩张不及预期、大宗原料成本变动 2 前言 •债券评级稳定，整体估值水平偏高。相较去年龙大转债评级下调所导致的波动，今年食饮板块转债评级稳定，未出现评级下调情况。从估值水平来看，食饮板块转债的转股溢价率中位数为69%，较全市场中位数水平（27.6%）更高，食饮板块估值处于较高水平。 •正股基本面看好“两新”：新乳业、新消费。在消费整体偏弱的背景下，我们推荐关注“两新”（新乳转债、新消费相关转债标的），具体而言： –新乳转债：从行业Beta上看，乳品消费今年以来逐月恢复，且公司所重点发展的低温奶板块具备一定alpha属性，同时公司前期 通过收并购已形成适合低温奶发展的泛全国化布局，未来有望通过结构提升与协同优化释放利润弹性。 –新消费相关转债：今年以来，以IP玩偶、金银文创等为代表的新消费板块热度走高，其中宠物食品板块与食饮关系较密切。从行业角度来看，宠食行业仍保持较好增长，龙头效应显现，推荐关注相关标的中宠转2、佩蒂转债。 •部分转债正股价处于下修区间，关注潜在临期博弈机会。截止8月8日，食饮板块10支转债中距离到期日不足两年，且正股价格处在下修触发区间内的转债共3支。我们推荐关注距离到期日时间较短、转股溢价率较高、债务存续余额较高、资产结构存在较大优化空间的标的临期博弈机会。 •其余转债基本面梳理：立高出现经营拐点，酒水饮料关注第二曲线。剩余转债对应正股基本面来看：1）立高食品由于烘焙原料在渠道端的突破、UHT奶油高增长势能与自身效率提升，经营端出现拐点；2）百润股份与李子园均在原有 3 食品饮料行业 contents 目录 1食饮板块转债总结：评级稳定，估值偏高 2基本面看好“两新”：新乳转债、新消费相关转债 3关注临期转债的潜在下修博弈机会 4其余转债：冷冻烘焙迎来拐点，饮料关注第二曲线 5风险提示 4 食品饮料行业 contents 1、食饮板块转债总结：评级稳定，估值偏高 数据来源：Wind，公司公告，华西证券研究所。注：所使用数据及收盘价截止8月8日。 5 1、食饮转债25H1总结：评级稳定，估值偏高 评级情况：今年评级情况稳定，没有出现下调（去年龙大转债评级由AA-下调至A+）。截止各家转债的2025年度跟踪评级报告出炉，10只转债中评级为AA的共5只，AA-的4只，A+的1只，整体评级水平较高。 当前估值：截止8月8日，食饮板块10只转债中，最高价为中宠转2（240.07元），最低价为龙大转债（114.93元），中位数价格为120元；转股溢价率角度来看，最高为洽洽转债（187%），最低为天润转债（8.65%），板块转股溢价率中位数为69%，相比全市场中位数水平更高（27.6%）。 存续期间：截止8月8日，食饮板块10只转债中，存续期低于2年的共4支（龙大转债、洽洽转债、新乳转债、仙乐转债），存续期2-3年的共2支（百润转债、佩蒂转债），存续期3年以上的4支（中宠转2、立高转债、李子转债、天润转债）。 图表：食饮板块转债概况总结（单位：元/股；%） 转债名称 转债代码 转债价格 转股价 转股价值 转股溢价率 纯债价值 纯债溢价率 存续规模（亿元） 到期日 剩余期限（年） 本次评级 上次评级 新乳转债 128142.SZ 130.18 17.95 96.60 34.76 109.12 19.31 7.18 2026-12-18 1.36 AA AA 洽洽转债 128135.SZ 117.35 55.93 40.89 187.00 114.35 2.63 13.40 2026-10-20 1.20 AA AA 龙大转债 128119.SZ 114.93 9.30 57.63 99.41 110.55 3.96 9.46 2026-07-13 0.93 A+ A+ 中宠转2 127076.SZ 240.07 27.66 215.44 11.43 106.19 126.08 4.84 2028-10-25 3.21 AA- AA- 百润转债 127046.SZ 120.26 46.66 52.61 128.57 108.91 10.43 11.28 2027-09-29 2.14 AA AA 立高转债 123179.SZ 118.84 95.33 45.42 161.64 108.20 9.84 9.50 2029-03-07 3.58 AA- AA- 佩蒂转债 123133.SZ 126.56 17.57 90.78 39.42 111.69 13.32 7.20 2027-12-22 2.37 AA- AA- 仙乐转债 123113.SZ 119.52 31.88 72.62 64.60 110.65 8.02 10.25 2027-04-19 1.69 AA- AA- 李子转债 111014.SH 119.77 18.61 68.83 73.99 107.31 11.61 6.00 2029-06-20 3.87 AA AA 天润转债 110097.SH 147.50 8.28 135.75 8.65 102.49 43.91 9.90 2030-10-24 5.21 AA AA 6 食品饮料行业 contents 2、基本面看好“两新”：新乳转债、新消费相关转债 2.1、乳品行业：消费逐月恢复，关注低温奶区域龙头 乳品消费逐步回暖。受制于消费疲软等因素影响，2024年以来乳品行业有所承压。根据国家统计局数据，我国乳制品产量月度累计产量同比增速自2024年4月起转负，至今尚未转正，但趋势已显著变好。该指标自2025年2月达到-6.3%的低点后，开始逐月转好，截止2025年6月已转至-0.3%，显示乳品消费已逐步回暖。 低温奶显现alpha属性。由于乳制品消费升级与“新鲜健康”的消费趋势，低温奶品类显现较好增长势头。根据马上赢检测乳制品销售数据来看，25Q1低温酸奶/低温白奶销售额分别+2.6%/+2.5%，常温品类则有双位数下滑。我们预计低温奶行业今年景气度优于乳品行业大盘。 关注低温奶区域龙头。从商业模式看，低温奶销售日常场景居多、保质期短、冷链运输半径短、渠道操作精细化，适合具备当地化优势的地方乳企进行操作。当前低温奶市场格局较分散，根据欧睿数据库披露，我国低温白奶市占率排名前列的公司包括光明乳业、蒙牛乳业、君乐宝、伊利股份、新希望乳业、北京三元等。 图表：我国乳制品产量累计同比情况（%） 图表：我国低温白奶市占率情况（%） 0 -0.3 25 -1 -0.7 20 -2 -1.9 -1.9 -2.4 -2.6 -2.3-2.4 -2.4 -2.1 15 -3 -3 -3.4 -3.1 10 -4 5 -5 0 -6 2020 2021 -6.3 -7 光明乳业 北京三元伊利股份 2022 蒙牛乳业君乐宝 20232024 新希望 南京乳业（卫岗） 数据来源：Wind，国家统计局，马上赢数据库，欧睿数据库，华西证券研究所 7 2.2、新乳转债：逐步演绎利润率提升逻辑 打造“鲜立方”战略，做强低温板块。公司提出“鲜立方”战略，聚焦核心品类发展。根据公司年报披露，产品端来看，2024年实现低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温品类占比持续提升，其中中高端“24小时”系列收入同比增长超15%。渠道端来看，公司核心渠道DTC整体营收引领增长，其依托“鲜活go”系统，实现可配送区域覆盖全国141个市县和地区，形成了“48小时内开始配送，早上7点前配送到家”的标准化流程。 内生增长为主，打造卓越管理。通过多年的投后整合与管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的良好业务基础。公司在《2023-2027年战略规划》确定未来增长来源“内生增长为主，投资并购为辅”。我们认为公司有望通过提升内生增长能力和管理运营能力等提升经营效率，实现卓越管理。 逐步演绎利润率提升逻辑。公司《2023-2027年战略规划》提出五年净利率翻番的目标（由3.6%提升至7.2%）。我们认为公司在产品结构端重视毛利率更高的低温奶板块，费用管理端重视精益管理，有望实现利润率逐步提升。 120.0 109.9 60.0% 100.1 106.7 100.0 50.0% 8.0% 7.0% 7.2% 80.040.0%6.5% 60.0 30.0% 6.0% 5.0% 5.7% 5.0% 40.0 26.3 20.0% 10.0% 3.6 4.3 5.4 1.3 0.00.0% 2022202320242025Q1 -20.0-10.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 3.6% 3.9% 20.0 收入归母净利润收入yoy 归母净利润yoy 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 数据来源：公司公告，华西证券研究所。注：新乳业净利率提升节奏仅作为平稳提升的研究假设。 8 图表：新乳业22-24FY及25Q1收入/利润及其yoy（亿元/%） 图表：新乳业战略规划净利率提升 2.3、宠物食品行业：关注供应链韧性与自有品牌发展 •海外业务为基，自主品牌快速发展。从发展历史来看，我国宠物食品公司起步多是以海外代工或出口业务为主，而后发展自主品牌业务。从目前三家宠食头部公司来看，除乖宝宠物海外业务占比低于50%外，中宠股份、佩蒂股份占比均超过50%，海外业务仍为公司运营的基石。自主品牌端则受益于国内宠物食品行业的快速增长，为公司收入端提供较好增量。 •海外业务端关注供应链韧性。由于美国贸易政策的反复，以海外业务为运营基石的宠物食品公司需面对外部环境的不确定性。为规避该类风险，各家积极进行海外产能布局，布局地区包括美国、加拿大、新西兰、越南、柬埔寨等。我们认为应重视此类公司在海外布局情况，关注其在贸易政策不确定性中的供应链韧性。 •看好龙头公司的自主品牌发展。根据艾媒咨询发布检测报告预测，2025年我国宠物经济行业增速有望达到15.7%，且直至2028年均有望维持双位数增长。宠物食品作为宠物经济较重要的细分（市场份额占比超50%），有望维持较好增长。当前宠食行业竞争激烈，我们看好龙头公司依靠自身优势提升市占率水平。 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 82.8% 14000 25.0% 64.8% 12000 10000 11500 10400 20.0% 9300 8114 15.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 32.2% 8000 6000 7013 5928 10.0% 4000 2000 0 5.0% 0.0% 乖宝宠物中宠股份 佩蒂股份 2023 2024 2025E 产业规模 2026E 2027E2028E yoy 数据来源：公司公告，艾媒咨询，华西证券研究所 9 图表：乖宝、中宠、佩蒂24FY海外业务收入占比 图表：我国2023-2028年宠物经济产业规模预测（单位：亿元/%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 14.14 10.86 9.02 6.91 5.42 4.00 2.00 0.00 2.51 3.44 0.570.80 1.07 1.48 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2014