二月转债策略与建议关注个券：转债债底保护逐步显现，大盘风格配置等待右侧信号

证券研究报告 债券研究 2024年02月06日 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢经过1月权益和转债市场的大幅调整后，我们跟踪的择时指标已经超过了2018年的极值。截至2月2日收盘，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平已经升至6.50%，这一数值已经高于2018年市场调整过程中的极值6.41%，显示当前转债市场正在经历艰难的超调，但从收益角度性价比充分体现，一些偏债性的市场指标也显示转债的债底保护愈发明显。 ➢如果参考2018年的市场调整节奏，在市场尚未完全企稳并出现右侧信号之前，大盘转债的防御属性相对更强，而当市场走出右侧趋势行情之后，双低转债反弹的高度与持续性又是更加值得关注的，当前市场下如果考虑转债的资产配置策略，一方面要通过大盘转债控制回撤，另一方面在市场数据处于历史极值水平的情况下也要为未来可能的反弹做积极准备。但市场仍有继续超调的可能，头部固收+基金的转债资产配置比例可能依然偏高，如果最终转债配置比例的变化要向产品规模变化回归，那么转债市场的资金流出可能会对市场估值带来调整压力。在极端假设下，我们预计转债市场余额加权的下行空间可能还有5%左右。基于风险平价模型，我们对二月转债的中枢仓位建议为9.3%，具体策略和标的选择方面： ➢子策略一（年度底仓策略）：正股高股息转债。建议关注标的：南银转债、旺能转债。 ➢子策略二（年度底仓策略）：正股高波动+转债低价策略+业绩预期稳定。建议关注标的：宇邦转债、长久转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢子策略三：短久期高YTM策略。建议关注标的：山鹰转债。 ➢子策略四：大盘+仍有弹性的主动择券策略。建议关注标的：中金转债、爱玛转债、柳药转债、燃23转债、会通转债。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、1月转债市场及策略表现回顾....................................................................................................4二、债底保护与市场结构问题并存...................................................................................................6三、二月转债策略与建议关注标的.................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................14 图目录 图1：1月转债指数整体表现和期间主要事件（万得可转债等权指数为右轴）.......................4图2：1月转债行业指数表现..................................................................................................5图3：信达月度十大转债策略表现..........................................................................................5图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现...............................................5图5：三大子策略拆分表现情况.............................................................................................5图6：1月的宽基指数的风格分化...........................................................................................5图7：沪深300ETF与上证50ETF规模（单位：亿元）...........................................................5图8：中证1000期权波动率（单位：%）...............................................................................5图9：30Y国债与10Y国债到期收益率（单位：%）...............................................................5图10：转债利差数据.............................................................................................................6图11：全市场底价溢价率变化...............................................................................................6图12：不同分位数余额加权价格走势....................................................................................6图13：YTM>1%的转债数量占比...............................................................................................7图14：纯债溢价率<0%的转债数量占比...................................................................................7图15：全市场转债纯债价值变化............................................................................................7图16：价格<110元转债的纯债溢价率....................................................................................7图17：2021年前后权益市场走势..........................................................................................8图18：2021年前后债券市场走势（单位：%）......................................................................8图19：2018年前后转债策略指数表现...................................................................................8图20：2018年前后转债规模特征指数表现............................................................................8图21：2018年前后转债价格特征指数表现............................................................................8图22：固收+基金的规模变化（单位：亿元）........................................................................9图23：固收+基金中股票和转债的配置情况（单位：亿元）..................................................9图24：公募基金月度转债持仓数据（单位：亿元）..............................................................9图25：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位.................................................................10图26：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（红色底色为乐观区间，灰色底色为中性区间，绿色底色为悲观区间）图27：南京银行历年股利支付率和股息率............................................................................11图28：旺能环境历年股利支付率和股息率............................................................................11图29：宇邦新材19-23年经营情况（单位：亿元）.............................................................12图30：长久物流19-23年经营情况（单位：亿元）.............................................................12图31：山鹰转债YTM变化（单位：%）.................................................................................12图32：山鹰国际经营性现金流净额和货币资金（单位：亿元）...........................................12图33：大盘+仍有弹性的主动择券策略建议关注标的.........................................................13 一、1月转债市场及策略表现回顾 1月中证转债指数在经济基本面依然偏弱、政策不及预期、市场交易结构引发流动性问题和风格切换等因素影响下持续调整，1月累计下跌3.97%。转债主要行业指数多数下跌，其中仅金融行业指数上涨，医疗保健、可选消费、日常消费行业转债指数领跌。1月初，宏观经济数据整体依然呈现偏弱状态，月初PMI数据连续三个月处于收缩区间，通胀数据尽管环比小幅回升但仍处于负值，市场对于经济基本面的担忧未能得到缓解，而1月降息最终落空，市场对于政策发力的预期有所减弱。随着市场调整幅度的加深，对于雪球产品、股权质押等可能引发市场流动性风险的潜在因素担忧加剧，也进一步推动市场调整；进入1月下旬，央行与其他部委陆续发声支持资本市场发展，但市场反弹并未持续太久，1月权益市场基本处于单边下行的状态。而债券市场则在经济基本面预期偏弱叠加股市持续大幅调整的背景下继续走强，超长债收益率下行幅度明显，即使在1月降准消息落地后市场也并未出现明显调整，10年期国债收益率创下2002年以来的新低。1月全月来看，中证转债指数持续下行，累计下跌3.97%，而转债等权指数1月跌幅更加明显达到8.46%。分行业来看，一月转债主要行业指数多数下跌，行业指数