5月转债投资策略与关注个券：平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年05月04日 ➢今年以来转债估值层面的韧性得到延续，4月末全市场转债余额加权隐含波动率重新回到20%以上，120-130元价格区间转债的转股溢价率接近20%，110-120元价格区间转债的转股溢价率超45%，平价在90-110元区间转债转股溢价率达到23%，以上这些数据均处在2018年以来的偏高水平。估值支撑的背后逻辑进入二季度之后依然没有发生明显变化。收益层面的优势在资产定价上体现为转债配置窗口期的缩短，而波动率层面的优势尽管边际有所收窄，但4月中下旬指数整体波动收窄，导致月度层面对于转债的建议配置比例一直维持在12%以上。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢估值有支撑的另一面则是转债整体在当前维持的“鸡肋”特征，这种特征用修正潜在收益指标能够得到定量描述。周度修正潜在收益率4月份大致在6-8%的区间震荡，这种收益预期从绝对收益的角度来看对于转债而言并不是非常有吸引力的风险补偿，但又存在结构性机会，并且也有一定可能向资产泡沫化定价充分兑现潜在收益空间，食之无味弃之可惜。截至4月30日收盘，转债修正潜在收益率为7.40%，对于这一指标我们的解读是：1、绝对收益角度有一定的吸引力，也有走向泡沫化的潜力，不至于需要彻底放弃这类资产；2、但是中长期的风险收益比、“胜率”并不吸引人；3、市场内外部不确定性仍将持续存在的背景下，我们认为未来市场很有可能又会给到一个高性价比的介入时点。因此在本月的配置策略上，我们建议先以中性的平衡型择券策略确保跟住指数表现，不急于提升仓位追求弹性，等待市场冲击带来的配置窗口。 ➢我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、降低对于正股传统红利策略的配置比例，转而通过增加YTM策略的配置来降低组合波动；2、对于高波低价的平衡型择券策略，5月会在择券中适当提高对于科技成长类标的的选择；3、主动择券方面重视业绩期的边际变化。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债、蓝天转债，1-2年高YTM策略中建议关注万青转债、晶科转债，同时保留上个月的弹性券嘉元转债、荣泰转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：海能转债、立昂转债、华正转债、丰山转债。3、主动择券。重视业绩期的边际变化，建议关注：华友转债、首华转债、豪鹏转债、巨星转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、关税扰乱4月市场节奏，但权益市场的结构性特点依然维持................................................4二、转债市场的估值韧性得到延续...................................................................................................6三、平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会....................................................................8四、5月转债关注个券......................................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................12 图目录 图1：4月主要权益类指数表现（单位：%）..........................................................................4图2：核心宽基ETF场内份额变化（单位：亿份）................................................................4图3：中证2000+中证1000成交占比（单位：%）.................................................................4图4：本轮风格切换特征更加不明显.....................................................................................4图5：今年的4月日历效应同样不明显（单位：%）..............................................................5图6：转债策略组合今年相对收益稳定（单位：%）..............................................................5图7：全市场转债余额加权隐含波动率（单位：%）..............................................................6图8：核心价格带转债转股溢价率（单位：%）.....................................................................6图9：核心平价区间转债转股溢价率（单位：%）..................................................................6图10：A+及AAA评级转债YTM（单位：%）...........................................................................6图11：转债剩余期限变化（单位：年）................................................................................7图12：分价格带转债周度成交情况（单位：亿元）..............................................................7图13：月度双资产风险平价模型下转债建议仓位水平依然偏高.............................................7图14：转债市场潜在收益的优势明显（单位：%）.................................................................7图15：4月修正潜在收益率水平在6-8%水平附近（单位：%）...............................................8图16：日度修正潜在收益率4月初一度突破11%（单位：%）................................................8图17：短期指数级别中等强度超跌信号4月初触发（单位：点）..........................................9图18：不同数值区间的修正潜在收益率对于中证转债指数未来一年正收益概率....................9图19：5月建议关注个券情况...............................................................................................11 一、关税扰乱4月市场节奏，但权益市场的结构性特点依然维持 关税扰乱市场节奏，但权益市场今年以来的结构性特点依然维持。4月初由于特朗普政府超预期的关税政策，全球资本市场均出现大幅波动。国内权益市场出口链相关标的在清明假期前已经出现局部调整，而在4月7日由于外围市场的大幅调整，市场短期悲观情绪引发了一定程度的流动性冲击导致A股大幅下挫。但随后中央汇金很快采取行动，在4月8日的答记者问上，中央汇金表示“将继续发挥好资本市场‘稳定器’作用,有效平抑市场异常波动,该出手时将果断出手。下一步,中央汇金公司将坚定增持各类市场风格的ETF,加大增持力度,均衡增持结构”，在市场大幅波动的7-8日几只主要场内宽基ETF份额出现快速增长，这也使市场流动性得到了修复，此后年内权益市场的结构性特点得到延续，虽然我们在4月初的报告《良性调整后转债有望继续发挥不对称收益优势——二季度转债投资策略》中提示了历史上曾反复出现的日历效应，但从今年1-4月的权益市场表现来看，小微盘风格活跃度得到延续，结构较为健康，在4月市场大幅波动的背景下也得到了较好延续。从具体数据来看，科技成长含量较高的北证50、科创50指数在主要宽基指数中表现靠前，代表小微盘风格的中证2000、中证1000指数占全市场成交比例在经过短暂调整后，再次回到50%附近；从风格比较的角度来看，4月风格切换的迹象相比于去年12月更弱，红利风格在市场弱势调整的1-2周出现了一定相对优势，但持续性不强，4月传统的日历效应在今年也并未得到明显延续。因此我们依然维持在二季度策略报告中对于权益市场风格的整体观点，即小盘风格今年以来整体表现相对强势且健康，尽管外部冲击的扰动依然存在，但只要权益市场流动性依然较为充裕，小盘风格可能会持续有所表现。4月我们的转债策略组合表现延续了稳定的相对收益，4月转债策略组合录得-1.01%的月内收益，中证转债指数当月下跌1.31%，从今年以来的模拟组合表现来看，前4个月均取得相对指数的稳定超额收益。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 二、转债市场的估值韧性得到延续 今年以来转债估值层面的韧性得到延续。无论是在我们此前的转债策略报告中，还是今年以来实际市场体感，都可以发现转债市场今年在估值上充满韧性，4月的市场表现进一步说明了这一点：4月末全市场转债余额加权隐含波动率重新回到20%以上，120-130元价格区间转债的转股溢价率接近20%，110-120元价格区间转债的转股溢价率超45%，平价在90-110元区间转债转股溢价率达到23%，以上这些数据均处在2018年以来的偏高水平。而如果我们再观察4月月内估值水平的变化可以发现，120-130元价格区间转债的转股溢价率，在4月7日当周内居然还出现了一定程度抬升。权益市场小盘持续偏强的现象也映射到了转债市场，评级A+转债的余额加权YTM在4月底依然接近-3%的历史极低值区间，这说明从价格的角度4月小盘弱资质转债也并未出现明显相对走弱的现象。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 估值支撑的背后逻辑进入二季度之后依然没有发生明显变化。从跨资产比较逻辑来看，尽管4月转债波动加大，但相比于纯债而言的两大优势并未扭转：收益层面的优势在资产定价上体现为转债配置窗口期的缩短，由于纯债静态收益偏低，这就导致转债只需要经过相对较小的调整，就能够在潜在收益角度体现出相对纯债的收益优势，因此我们看到4月份转债调整的时间窗口比较有限；而波动率层面的优势尽管边际有所收窄，4月权益市场波动加大带来短期转债波动率边际放大，一定程度上影响了风险平价视角下的转债配置中枢，但4月中下旬指数整体波动收窄，导致月度层面对于转债的