3月转债投资策略与关注个券：在权益上行动能与潜在收益压缩中寻找平衡

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年03月03日 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢从“潜在收益率”指标来看，截至2月21日，“潜在收益率”指标达到3.19%，为本轮上涨以来的最低值，如果从中性甚至偏保守的角度来看，转债整体的潜在收益率水平兑现程度已经比较充分，但这一指标本身并不具备择时效果，绝对值偏低只能说明此时进行止盈具备一定合理性。如果我们再回到这一指标的最初形式——即考虑年化折现后的收益率与纯债静态收益率的对比，可以发现，在2月21日当周，转债市场的年化折现可比收益相比于同期限信用债收益率优势已经不明显。从这两个角度来看，上周转债市场的调整或许可以视为配置型资金在本轮上涨过程中一次较为明显的止盈行为。 ➢但从“潜在收益+相对收益”指标组来看，短期追逐动量的资金可能依然依然会助推市场潜在收益的进一步兑现。转债市场在前期持续上涨过程中，高价强赎标的得以维持，而纯债市场在资金面紧平衡的影响下短期动量偏弱，权益市场流动性相对充裕，结构性机会可能依然会持续涌现，在这种跨资产背景下，转债可能依然会具备一定程度的吸引力。从2月底的“潜在收益+相对收益”指标组来看，以最近6个月退市转债衡量的潜在收益经过月末最后一周的调整又回到6%以上的高位区间，相对收益也再次进入0轴上方，这或许代表短期追逐动量的资金依然会在转债市场中寻找机会。 ➢对于在一季度策略中提出的配置组合，我们进行了如下调整。传统大盘底仓标的保留上银转债，增加晶澳转债，1-2年高YTM策略建议关注的龙大转债、嘉元转债、荣泰转债。2、平衡型择券。放宽高波低价策略中对于绝对价格的限制，建议关注：镇洋转债、广大转债、起帆转债、丰山转债。3、主动择券：小幅降低股性，增加大消费板块的配置，3月建议关注：华友转债、台21转债、鹤21转债、诺泰转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、权益市场：潜在的监管周期与风格切换...................................................................................4二、在权益上行动能与潜在收益压缩中寻找平衡............................................................................6风险因素.............................................................................................................................................10 图目录 图1：主要指数2月涨跌幅情况（单位：%）.........................................................................4图2：A/H溢价（单位：%）...................................................................................................4图3：中小盘成交占比再度触及50%......................................................................................4图4：TMT板块成交占比也突破50%.......................................................................................4图5：东方集团与低价股指数（单位：元）............................................................................5图6：3月小盘价值的相对优势..............................................................................................5图7：修正潜在收益率水平2月末在4.8%左右（单位：%）...................................................6图8：转债相比于纯债的收益率优势快速压缩（单位：%）....................................................6图9：A+转债及同期限信用债YTM（单位：%）......................................................................7图10：AAA转债及同期限信用债YTM（单位：%）..................................................................7图11：核心价格带和核心平价区间转债溢价率偏高（单位：%）..........................................7图12：正股实际波动率已经开始持续下降（单位：%）.........................................................7图13：不同规模转债价格走势（单位：元）.........................................................................8图14：不同规模转债对应正股价格指数................................................................................8图15：不同规模转债隐含波动率走势（单位：%）................................................................8图16：“潜在收益+相对收益”指标组（单位：%）.................................................................8图17：3月建议关注个券情况（单位：元）...........................................................................9 一、权益市场：潜在的监管周期与风格切换 2月的日历效应发挥充分，但市场也开始出现一些估值偏高的信号。2月份权益市场日历效应发挥比较充分，中小盘成长风格相对收益明显，科创50、北证50指数2月分别上涨21%\11%，而与之对应的中证红利指数2月下跌0.35%，在中小盘成长优势风格影响下，转债也有尚佳表现，中证转债指数2月收涨1.91%，接近历史高点。但从2月末的市场信号来看，权益市场短期出现了一些值得警惕的估值偏高的信号：1、从此前我们一直跟踪的中小盘成交占比来看，2月中证1000+中证2000成交占比一直维持高位并接近触及50%的警戒线；2、从TMT板块的成交占比来看，2月也突破了全市场成交的50%；3、而从本轮上涨弹性最强的港股市场来看，恒生A/H溢价大幅压缩，过去3年中A/H溢价与当前水平接近的时间段分别为23年1月、24年5月和24年10月。短期来看，权益市场可能会出现一定程度的分歧。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 如何理解民营企业家座谈会与近期监管力度潜在增强的可能。2月从政策角度最值得注意的事件就是总书记参与民营企业家座谈会，这一事件也一度提升了权益市场的风险偏好；但近期证监会通报东方集团财务造假案阶段性调查进展情况，表示“已初步查明，东方集团披露的2020年至2023年财务信息严重不实，涉嫌重大财务造假，可能触及重大违法强制退市情形”。东方集团一定程度上代表了24年9月末以来权益市场上涨的其中一种资金风格，从24年10月开始低价股整体出现修复行情，而东方集团一度成为市场热门标的。因此，近期监管力度的潜在增强可能对于前期已处高位的偏题材方向的小盘成长风格带来一定的不利影响；但另一方面，政策层面对于民营经济的支持下，小盘风格整体可能仍然存在一定支撑。因此，短期来看市场风格可能存在向小盘价值风格转移的可能，而这也与3月典型的日历效应相匹配，尤其是在20-24年这五年间，小盘价值在3月的相对收益存在持续性。因此，对于风格上的潜在布局以及成长和价值的平衡可能是3月含权资产的一个应对方向。 二、在权益上行动能与潜在收益压缩中寻找平衡 转债市场在2月末的调整能否从“潜在收益率”指标观察到一些端倪？在2月的月度策略报告《日历效应与风格优势下，转债收益仍有兑现空间——2月转债投资策略与关注个券》中，我们通过“修正潜在收益率”水平的历史特征，判断在2月转债依然存在一定程度的收益兑现空间，2月市场走势也验证了我们此前的判断。但进入2月最后一周，伴随着权益市场前期强势主题赛道的大幅调整，转债市场波动也快速放大。我们能否从“潜在收益率”指标分析转债市场调整的原因和持续性呢？首先，但从“潜在收益率”指标来看，截至2月21日，“潜在收益率”指标达到3.19%，为本轮上涨以来的最低值，如果从中性甚至偏保守的角度来看，转债整体的潜在收益率水平兑现程度已经比较充分，但这一指标本身并不具备择时效果，从历史上来看，“潜在收益率”最低点一度触及-10%左右，按照这一历史经验来看当前转债市场依然具备一定可兑现的收益，绝对值偏低只能说明此时进行止盈具备一定合理性。其次，如果我们再回到这一指标的最初形式——即考虑年化折现后的收益率与纯债静态收益率的对比，可以发现，在2月21日当周，转债市场的年化折现可比收益相比于同期限信用债收益率优势已经不明显。从这两个角度来看，上周转债市场的调整或许可以视为配置型资金在本轮上涨过程中一次较为明显的止盈行为。 相比于过去一年的市场环境，当前转债确实“偏贵”。转债偏贵的问题从春节之后就不断被市场参与者提及，我们从几个指标可以窥见一二：1、YTM指标其实就是价格的另一种反映形式，分评级来看，市场呈现出两头极端化的特征，A+评级转债和AAA评级转债的YTM在本轮上涨中均突破了2017年以来的低点；2、转股溢价率，分价格带来看，120-130元转债的转股溢价率也已经接近历史最高水平；分平价来看，90-110元平价区间的转债转股溢价率也已经接近历史高位，而这两个资产特征区间恰恰是传统转债投资者在择券过程中最容易关注到的品种；3、隐含波动率，从平价大于100元的转债隐含波动率来看，进入2025年，这些转债对应正股的实际波动率在持续下滑，但转债隐含波动率还在上升趋势中，从历史上来看，正股实际波动率变化是具备一定程度领先性的。种种迹象都表明，目前转债市场的资产特征吸引力在下降。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 从转债规模切入我们可以发现今年以来转债市场的分化，中等规模转债可能是本轮观察市场是否交易到尾声的信号。图13-15展示了从转债规模的视角切入，今年市场结构性变化的不同驱动。弹性最大的小规模转债（余额小于5亿），更多是由正股上涨带动，对应正股指数已经接近历史高点，但估值角度来看，小规模转债的估值修复比例并不算很高；而大规模转债的估值驱动更加明显，