11月转债投资策略与关注个券：相对收益空间的可能性和潜在估值风险

——11月转债投资策略与关注个券 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年11月03日 ➢风格或将出现切换的可能。小盘的BETA指数——中证1000和中证2000成分股成交占比在8月以来持续下滑，已经跌破40%的过去3年区间底部，另一方面，微盘股的换手率数据也在8月初达到历史高点后持续走低，10月出现了边际小幅回升。此外，北证50指数在10月29日出现放量大涨，22年5月以来所有北证50指数当日上涨超5%且当日成交量为过去5日均值的2倍及以上的情况，其在放量大涨后的1个月绝对收益以及相对于创业板50指数的相对收益，在胜率和赔率上都有吸引力。因此我们认为11月微盘风格在交易上的统计指标或意味着风格上可能出现一段时间的切换，微盘风格的相对收益优势可能会得到显现，而转债或也将受到风格优势影响，体现出一定相对收益的空间。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢对于当前的转债市场来说，尽管依然存在着平价驱动逻辑，潜在的估值风险依然是不得不关注的问题。我们在10月策略报告中提出的观点至今仍保持，即从股债两个维度来看，当前转债估值的兑现程度已经较高，脆弱性开始逐步显现，对于当前转债资产而言，最大的风险点可能就是估值压缩风险。 ➢11月对于转债这类资产，我们的整体建议是更多从相对收益的视角观察，在权益市场潜在风格优势的支撑下，转债作为小微盘风格资产的映射可能会有一定相对优势，但目前转债的整体估值依然高企，股债两方面都在暗示转债估值高位的脆弱性，而一级发行在最近又在持续加速，当下估值风险依然是转债投资者需要重点关注的资产特质性风险。 ➢11月我们对月度择券策略构成做出了一定改动：1、短期高赔率策略在没有自下而上的确定性标的出现之前，我们会暂时放弃这一子策略；2、尽管10月红利风格出现了一定回暖，但在11月的组合构建中，我们也并未将大盘红利这一子策略拿回。因此本月的子策略仅由低价增强策略和主动择券策略构成，其中低价增强策略在具体择券中，不过分拘泥于个券的条款机会，而主动择券策略会同时关注基本面预期稳定和正股趋势稳定。1、低价增强策略择券建议关注：东南转债，中特转债，晶科转债，顺博转债。2、主动择券建议关注：首华转债、新化转债、天能转债、艾迪转债、永22转债、明新转债、奥锐转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、10月权益市场延续高位震荡，转债具备风格相对优势表现较强...........................................4二、相对收益空间的可能性和潜在估值风险...................................................................................6三、11月转债关注个券....................................................................................................................10风险因素.............................................................................................................................................11 图目录 图1：10月主要权益类指数表现（单位：%）........................................................................4图2：贵金属价格创阶段性高点后大幅震荡（单位：美元/盎司）.........................................4图3：长端利率10月高位震荡（单位：%）...........................................................................4图4：红利指数月线级别反弹，农业银行股价一度突破前高（单位：元）............................4图5：转债策略组合10月小幅跑输中证转债指数（单位：%）..............................................5图6：10月分子策略表现情况（单位：%）...........................................................................5图7：TMT行业成交占比再度触及历史高位............................................................................6图8：10月微盘风格相对收益开始反弹（单位：%）.............................................................6图9：微盘股换手率的高位下行与10月的小幅回升（单位：%）...........................................6图10：中证1000+中证2000成交量占比触及过去3年低点（单位：%）................................7图11：2022年5月以来北证50指数单日涨幅超5%且成交额超过去5日均值一倍情况下，未来一个月表现（单位：%）7图12：转债隐含波动率与正股实际波动率的关系（单位：%）...............................................8图13：转债相对纯债的超额收益与转债估值水平变化趋势同步性强（单位：%）..................8图14：年度潜在收益率与隐含3个月收益率（单位：%）......................................................8图15：转债发行预案稳定增长（单位：个、亿元）..............................................................9图16：上市新券估值持续偏高（单位：%）...........................................................................9图17：11月建议关注个券情况............................................................................................10 一、10月权益市场延续高位震荡，转债具备风格相对优势表现较强 10月权益市场延续高位震荡，贸易冲突反复与重要会议前后市场博弈加剧，风险偏好有所回摆，转债具备风格相对优势强势震荡。10月权益市场延续高位震荡，但风格表现有所切换。10月中上旬受到中美贸易冲突再度发酵影响，市场避险情绪有所提升，前期高景气成长赛道中以果链、AI产业链为代表受到海外需求影响较大，10月出现高位震荡，尽管随着双方冲突的逐渐缓解部分核心标的快速反弹，但板块强度仍然受到影响。与之形成对比的是三季度中持续陷入调整的红利风格在10月中上旬起到了稳定大盘指数的作用，农业银行股价一度创出历史新高。10月大类资产的另一个重要类别贵金属在贸易问题反复和美国政府因财政问题长时间关门停摆影响下快速冲高，黄金白银均在10月创出阶段性高点并宽幅震荡。从主要指数表现来看，10月风格上呈现出“哑铃”结构回归的特点，红利风格在中上旬稳定指数，而小微盘风格则在下旬提供弹性，前期强势的双创指数出现一定程度调整。10月债券市场振幅同样较大，贸易冲突的激化与缓解使得长端利率在10月中上旬出现宽幅波动，而进入月末央行宣布重启公开市场国债买卖，市场解读为对债券市场的呵护，利率出现一定程度下行。月内转债指数尽管受到权益资产整体方向不明确、风险偏好回摆等因素影响同步出现震荡，但得益于转债在风格结构上的相对优势，指数整体走势偏强。 我们的10月转债策略组合录得-0.57%的月内收益（截至10月31日收盘），表现小幅落后于中证转债指数的下跌0.11%与转债等权指数的下跌0.38%，年内依然维持一定超额收益。从子策略表现来看，低价增强策略在10月表现较好，尽管部分标的的条款博弈目的并未实现，但不影响子策略超额收益明显；短期高赔率择券策略在10月受个券偿债意愿变动影响较大，未能给组合贡献有效收益；而主动择券策略在10月受到整体个券初始价格偏高影响，在市场震荡和估值调整过程中受到一定冲击，部分标的核心逻辑兑现程度不佳，一定程度拖累了组合的整体表现。 二、相对收益空间的可能性和潜在估值风险 风格或将出现切换的可能。今年8月以来的权益市场最令人印象深刻的，就是以AI硬件为代表的高确定性、高景气成长赛道的估值拔升，在产业趋势和资本开支增长确定性驱动下，行业核心标的按照相当乐观的远期盈利预期估值，股价快速上行，由此带来了双创指数的强势上涨，体现在市场风格上就是大盘成长风格相对于小微盘风格的持续明显超额收益。从TMT行业成交占比变化也可以看出，9月末该比例一度冲到50%以上，整个10月份该比例也一直维持在40%以上，大盘成长核心赛道的交易拥挤度不低。而与之相反的则是小微盘风格的持续逆风，一方面我们看到小盘的BETA指数——中证1000和中证2000成分股成交占比在8月以来持续下滑，已经跌破40%的过去3年区间底部；另一方面，微盘股的换手率数据也在8月初达到历史高点后持续走低，10月出现了边际小幅回升，从微盘风格相对于中小盘指数的超额收益来看，过去3个月也显现出了相似的趋势。另一个值得关注的信号是北证50，在10月29日，北证50指数出现放量大涨，我们统计了22年5月以来，所有北证50指数当日上涨超5%且当日成交量为过去5日均值的2倍及以上的情况，北证50指数在放量大涨后的1个月，其绝对收益以及其相对于创业板50指数的相对收益，在胜率和赔率上都有吸引力。因此我们认为进入11月后，微盘风格在交易上的统计指标或意味着风格上可能出现一段时间的切换，微盘风格的相对收益优势可能会得到显现，而转债或也将受到风格优势影响，体现出一定相对收益的空间。 政策层面同样似乎出现了一些边际信号。10月末的部分政策口径似乎透露监管对于风格集中的一些关注，首先是10月27日中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示：“加强市场预期管理。当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发声，及时校正市场‘羊群效应’，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。”在权益市场整体向上背景下，我们并不认为这样的表态是对当前趋势的否定，但这可能代表监管会主动做出一些降低市场波动和集中度的行为。而在10月31日，证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，旨在规范公募基金业绩比较基准的选取和使用，切实发挥业绩比较基准表征风格、约束投资和衡量业绩等功能作用，一定程度上针对了公募基金行业普遍存在的风格漂移问题，或将短期带来基金管理人主动回归业绩基准。相关政策在短期的频繁表态或对风格平衡起到一定助推作用。 但对于当前的转债市场来说，尽管依然存在着平价驱动逻辑，潜在的估值风险依然是不得不关注的问题。在10月的月度策略报告中，我们从股债两个方面尝试分析底层资产波动率对于转债估值的影响，其中从正股角度，转债对应正股