8月转债投资策略与关注个券：赔率思维应对转债高估值环境

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年08月05日 ➢当前市场投资者可能并不关心未来一年转债的配置价值几何，而更关心在更短的时间周期里转债的收益还有多少兑现空间，也就是赔率思维取代胜率思维的市场交易逻辑。我们通过潜在收益率质变构建了“隐含3个月收益率”指标，这个指标是在衡量潜在收益率兑现的快慢问题，最重要的指标效果在于解决，当我们从“潜在收益率”指标无法得到一个明确的判断时，市场是否还具备短期参与价值，并且与市场实证数据相验证。从最新数据来看，截至8月1日收盘，潜在收益率-3.21%，隐含3个月收益率-1.17%，这对指标组合并不能给出非常明确的仓位信号，短期极值和高赔率位置都没有出现，我们认为对市场维持中性态度顺势而为。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢在本月的策略分析中，我们不再赘述市场估值的情况。在转债指数持续冲击新高、全市场绝对价格水平居高不下的背景下，多数市场参与者都明白，当下的转债资产很“贵”，但这种“贵”在权益市场乐观情绪笼罩下似乎成为了“房间里的大象”，市场资金更多出于短期跑出相对收益的角度参与转债投资。在资产整体性价比不高的择券环境下，我们认为“赔率”是能够把安全边际与乐观预期结合起来的切入点，无论是短久期低溢价标的、正股高波动率转债低价标的还是股性高景气度标的，实际上都反映的是在当前环境下的“高赔率”，我们的择券方向也会朝着这几个子类倾斜。 ➢我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、大盘底仓券选择中，参与部分高赔率标的机会；2、在1-2年高YTM策略中，保留一些前几个筛选出、但收益还没有得到充分兑现的标的；3、高波低价策略增加个券在行业分布上的均衡性；4、主动择券落实策略观点，从赔率和股性高景气两个方向进行择券。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债、浦发转债，1-2年高YTM策略中建议关注嘉元转债、仙乐转债、晶科转债、盛虹转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：天业转债，乐普转2，东南转债，鲁泰转债。3、主动择券建议关注：首华转债、闻泰转债、道通转债、豪鹏转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、7月权益市场多板块轮动维持强势，转债指数创近10年新高...............................................4二、赔率思维应对转债高估值环境...................................................................................................6三、8月转债关注个券......................................................................................................................11风险因素.............................................................................................................................................12 图目录 图1：7月主要权益类指数表现（单位：%）..........................................................................4图2：银行板块与长端债券均出现调整（单位：%）..............................................................4图3：“反内卷”带来商品价格大幅波动（单位：元/吨）.....................................................4图4：部分光伏转债7月表现较强（单位：元）...................................................................4图5：转债策略组合7月小幅跑赢中证转债指数（单位：%）................................................5图6：7月分子策略表现情况（单位：%）.............................................................................5图7：8月初修正潜在收益率水平为-3.21%（单位：%）.........................................................6图8：预测未来3个月收益率与实际3个月收益率的拟合效果（单位：%）...........................7图9：隐含3个月收益率对行情中段的指标效果（单位：%）.................................................7图10：2018年以来日度滚动3个月收益情况（单位：%）....................................................8图11：滚动3个月实际收益分布情况....................................................................................8图12：高波低价策略一今年以来涨跌幅（单位：%）............................................................9图13：高波低价策略二今年以来涨跌幅（单位：%）............................................................9图14：1-2年段转债YTM表现依然较强（单位：%）.............................................................9图15：1-2年高YTM策略备选券数量大幅下降（单位：个，%）...........................................9图16：短久期高赔率的选券思路（单位：%）........................................................................9图17：8月建议关注个券情况...............................................................................................11 一、7月权益市场多板块轮动维持强势，转债指数创近10年新高 景气行业轮动叠加“反内卷”放大周期板块弹性，上证指数一度突破3600点，中证转债指数创近10年新高。7月初权益市场延续了此前的“哑铃”结构，以银行为代表的大盘权重风格和以北证50/微盘指数为代表的小微盘成长风格持续走高，但进入7月中旬后，一方面以创新药、AI算力为代表的景气行业受到产业趋势催化不断走强，推动了风格指数的再平衡，另一方面“反内卷”政策自上而下推出带来了商品期货市场与权益市场的联动行情，短期周期品价格波动率被打开，长期受低价竞争困扰的部分低估值周期行业短期快速上涨，进一步冲击了“哑铃”结构。而商品市场的短期乐观情绪甚至冲击到了债券市场，在通胀预期影响下，长端利率在7月中下旬一度出现快速上行。月末政策层面对市场短期的超前定价进行了一定程度的冷静化处理，月末PMI数据也显示基本面短期边际走弱，债券市场企稳回升，而权益市场则由于短期板块轮动过快、涨幅相对较高，出现了一定程度调整。从7月份主要指数的表现来看，风格指数呈现出再平衡特点，红利指数与北证50在7月表现相对较弱，创业板指数以及中盘股风格指数（中证500、中证1000指数）涨幅靠前，尽管月内银行转债受到正股风格拖累表现一般，但在“反内卷”的带动下，周期方向标的以及光伏板块月内正股驱动明显，部分大盘光伏转债公告提议或实施下修，也对指数起到了提振作用，7月中证转债指数创出2016年以来新高。 我们的7月转债策略组合录得3.54%的月内收益（截至8月1日收盘），表现介于中证转债指数的上涨3.06%与转债等权指数的3.95%之间，组合在月内的超额收益较为稳定，但受到部分标的短期涨幅较高后回调影响，7月最后一周组合超额收益被一定程度削减。从子策略表现来看，大盘红利标的和1-2年高YTM策略标的在7月整体表现平平，但高波低价策略与主动择券策略对组合的超额收益贡献较为明显。 二、赔率思维应对转债高估值环境 再次强调我们的“潜在收益率”指标并不具备横向比较的意义。从我们构建的转债修正潜在收益率指标来看，进入7月之后潜在收益率开始向负值一路前进，月中一度达到了-5%以上，而经过7月末的市场调整，截至8月1日收盘，市场潜在收益率为-3.21%，这一数值的绝对水平依然低于7月一半的时间点数据。如果从潜在收益率的图上来看，当该值进入了负值区间后，很自然地会联想到2021-2022年的市场环境，在权益市场乐观情绪浓厚的背景下，转债潜在收益率持续超额兑现，资产逐步泡沫化，如果按照21年的情景，潜在收益率极值可以达到-10%，这是否说明目前的转债市场在乐观情况下还有7%的指数收益兑现空间？在此我们需要再次强调这个指标的使用方法和局限性，我们的“潜在收益率”指标最为直接有效的用法是衡量每一个时间点入场一年后的资产beta收益，其局限性在于这个指标可能并不存在“分位数”的概念，潜在收益率并不存在一个稳定的波动区间，因此历史数据的横向比较在这个指标上可能意义不大。 但当前市场投资者可能并不关心未来一年转债的配置价值几何，而更关心在更短的时间周期里转债的收益还有多少兑现空间，也就是赔率思维取代胜率思维的市场交易逻辑。无论是从潜在收益率指标还是其他的传统转债估值指标，当前转债资产从任意维度来看都难言配置价值，但在强权益市场乐观情绪下，市场参与者并不关心诸如一年时间维度下转债有多大的配置价值这种问题，大家更关心在更短的时间周期内还能在转债这类资产中取得多少收益，那么是否存在一种算法可以近似匹配指数的短期收益呢？我们考虑这样一种假设：如果“潜在收益率”这一指标的拟合稳定性可以持续，即我们可以稳定地通过“潜在收益率”预估中证转债指数未来一年的实际收益率，那么这条曲线是否存在一种类似“远期收益率”的概念？ 比如站在2023年1月1日，如果我们想知道未来3个月的收益空间，是否可以用22年3月底的潜在收益率以及22年3月底至2023年1月1日的指数实际收益率，算出站在2023年1月1日往后看的未来3个月预测收益率。考虑到我们的“潜在收益率”由于使用了历史退市转债最后5个交易日收盘价作为乐观情景下的目标价位，因此存在一定程度的系统性高估，在测算中我们直接在修正潜在收益率读数上减去3%，再用上述算法计算，从2020年以来的数据来看，存在一定拟合准确度，而且尤其是预测值为正数时，预测效果相对较好，我们把这个指标叫做“隐含3个月收益率”。 如何理解隐含3个月收益率指标的市场含义？我们认为这个指标是在衡量潜在收益率兑现的快慢问题，最重要的指标效果在于解决，当我们从“潜在收益率”指标无法得到一个明确的判断时，市场是否还具备短期参与价值。如果我们把潜在收益率与隐含3个月收益率指标放在同一张图