9月转债投资策略与关注个券：当权益上行调结构遇上转债高估值

——9月转债投资策略与关注个券 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年09月02日 ➢“潜在收益率”指标体系得到了市场验证。在7月策略报告中，我们基于“潜在收益率”构建了隐含3个月收益率指标，用来衡量历史上潜在收益率在过去一段时间的兑现速度以及市场短期的机会/风险点，这一指标也可以在一定程度上得到历史实证数据验证，从8月市场表现来看，我们的指标体系得到了市场验证。8月22日隐含3个月收益率为-6.21%，为本轮上涨中第一次低于-5%，从我们的指标体系含义来看，隐含3个月收益率接近或突破-5%阈值，代表市场短期收益兑现空间已经被充分发挥，短期调整风险较大。而在8月最后一周，我们如期看到了转债市场出现明显调整。隐含3个月收益率在8月29日收盘依然处在-5%以下，这或许说明转债在目前的位置上短期调整风险依然不容忽视。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢从策略的角度，9月转债市场可从以下几个方面着手：1、正股方面“哑铃”风格相对走弱叠加转债潜在收益在短期充分兑现，对于转债接下来一段时间的收益预期应该放低；2、尽管新券的发行趋势有望改善转债的资产结构特征，但短期发行偏慢和乐观情绪的提前注入使得新券定价也成为市场过热的一个论据；3、在纯债资产缺乏趋势性行情的背景下，含权资产仍具备吸引力，转债本身也依然属于“牛长熊短”的资产，高估值状态可能需要时间来逐步消化；4、在当前的资产特征下，被动策略已很难应对配置需求，自下而上的择券可能是未来一段时间转债投研的工作重点，同时短期需要重视对大/中市值风格的倾斜。 ➢从本月开始我们对月度策略组合做出较大改动，月度策略组合将由三部分构成：1、短期高赔率择券，这一子策略的原则是选择从资产特征角度赔率相对较高，短期存在催化或正股动量特征，具备一定博弈价值的标的，这一子策略并非必选项；2、低价增强策略，这一策略由此前的1-2年高YTM策略和高波低价策略结合而成，在择券过程中更多重视正股弹性和转债潜在条款机会；3、主动择券，这部分择券的占比会相比之前有明显提升。1、短期高赔率择券建议关注：浦发转债。2、低价增强策略择券建议关注：嘉元转债，晶科转债，东南转债，芳源转债。3、主动择券建议关注：首华转债、闻泰转债、道通转债、合顺转债、新化转债、洋丰转债、华锐转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、8月权益市场加速上行，转债指数高位振幅放大.....................................................................4二、权益市场强相对收益环境下转债面临的挑战............................................................................6三、9月转债关注个券......................................................................................................................11风险因素.............................................................................................................................................12 图目录 图1：8月主要权益类指数表现（单位：%）..........................................................................4图2：8月涨幅较高行业方向集中在算力相关（单位：%）....................................................4图3：商品走稳债券依然偏弱（单位：元/吨，元）..............................................................4图4：今年以来转债公告强赎数量（单位：个）...................................................................4图5：转债策略组合8月跑赢中证转债指数（单位：%）.......................................................5图6：8月分子策略表现情况（单位：%）.............................................................................5图7：小微盘风格近期负超额................................................................................................6图8：IM合约贴水有所收敛（单位：%）...............................................................................6图9：微盘股成交占比（单位：%）........................................................................................6图10：8月底修正潜在收益率水平为-7.05%（单位：%）.......................................................6图11：8月底隐含3个月收益率水平为-5.42%（单位：%）...................................................7图12：8月底按成分券分类的转债正股个券占比（单位：个）.............................................8图13：科创板上市公司转债占比持续提升（单位：%）.........................................................8图14：上市6个月以内新券隐波走势（单位：%，个）..........................................................8图15：月度双资产风险平价模型依然支持对转债的中高配置比例（单位：%）......................9图16：如果以21年及之后的行情为例，高估值状态可能需要时间逐步消化（单位：%）......9图17：高波低价策略备选券大幅下滑（单位：个）............................................................10图18：1-2年高YTM策略的券库和月度收益（单位：%，个）.............................................10图19：9月建议关注个券情况...............................................................................................11 一、8月权益市场加速上行，转债指数高位振幅放大 景气催化成长赛道弹性明显释放，双创指数带领上证指数站上3800点，但转债指数月内振幅有所放大。8月权益市场主线集中化，“反内卷”政策预期博弈暂告一段落，以银行为代表的红利风格也出现持续调整，大盘成长赛道成为市场做多力量最为集中的方向，AI海内外产业共振高景气，产业链细分板块如光模块、PCB、液冷等方向先后发力，国产算力带动上游半导体活跃度，寒武纪一度成为A股个股股价龙头。在大盘成长核心权重持续上涨带动下，上证指数强势站上3800点，指数创近10年以来新高，市场交投情绪也被同步放大，8月末两市日度成交突破3万亿。8月在前期“反内卷”政策预期逐步降温后，商品价格波动减弱，但权益市场持续创下新高仍然对债市情绪造成冲击，30年国债期货8月下跌2.16%，长端利率大致回到今年4月关税冲击前水平。但随着权益市场上行斜率不断陡峭化，波动率也持续放大，股债跷跷板效应在月末有所弱化。从8月份主要指数的表现来看，风格指数延续再平衡趋势，双创指数成为市场最强BETA方向，而上半年一度受到追捧的“哑铃”风格结构——红利+微盘风格——延续7月以来的相对弱势。月内转债指数趋势延续上行，市场价格和估值水平不断走高，但随着银行板块整体走弱、8月以来强赎转债数量不断增加以及“哑铃”风格结构的相对走弱，转债在月末出现了明显调整，整体振幅放大。 我们的8月转债策略组合录得5.70%的月内收益（截至8月29日收盘），表现优于中证转债指数的上涨4.13%与转债等权指数的上涨4.85%，组合在月初一度受到组合中个别标的意外强赎影响表现受到拖累，但基于较为丰富的策略收益来源，组合在月内实现了对于基准指数的一定超越。从子策略表现来看，大盘红利标的和1-2年高YTM策略标的在8月为组合贡献了稳定的基础收益，其中1-2年高YTM策略捕捉到了部分标的条款博弈机会，主动择券策略是8月主要的超额收益来源，但高波低价策略内部个券表现分化，相对于基准指数并无明显超额。 二、权益市场强相对收益环境下转债面临的挑战 在今年6月初的策略报告中，我们分析了微盘持续性的一些观察方向，站在当下时间点，我们看到了一些不利的边际变化：1、从相对收益表现来看，近期无论是北证50还是微盘股指数，相对于中证1000的超额收益都出现了明显走弱迹象，尤其是与今年上半年的强势表现相比；2、从IM合约的贴水情况来看，从7月初至8月中下旬，远月合约的贴水呈现明显收敛趋势。以上两者结合后会带来的结果是，如果中性策略以多头端做小市值风格因子增强，空头端做IM对冲，那么在7-8月产品将会面临多头端负超额+空头端贴水收敛带来额外回撤，这种情况与7-8月指数如火如荼上行趋势形成鲜明对比，对于负债端稳定性有不利影响，尽管我们看到IM合约贴水在8月末有重新走阔的迹象，但考虑到小市值因子依然处在负超额状态，更有可能的解释是在IM贴水成本较低的情况下，调整多头端的超额策略（比如向大市值因子倾斜）重新建仓带来的影响。从微盘成交占比来看，自6月中旬触及历史分位数高点后，最近两个月持续下行，显示风格弱势延续。 “潜在收益率”指标体系得到了市场验证。在上个月的策略报告中，我们基于“潜在收益率”指标构建了隐含3个月收益率指标，用来衡量历史上潜在收益率在过去一段时间的兑现速度，以及市场短期的机会/风险点，这一指标也可以一定程度上得到历史实证数据验证，而从8月的市场表现来看，我们的指标体系得到了市场验证。8月22日收盘，隐含3个月收益率为-6.21%，为本轮上涨中第一次低于-5%，从我们的指标体系含义来看，隐含3个月收益率接近或突破-5%阈值，代表市场短期收益兑现空间已经被充分发挥，短期调整风险较大，而在8月最后一周，我们如期看到了转债市场出现明显调整。隐含3个月收益率在8月29日收盘依然处在-5%以下，这或许说明转债在目前的位置上短期调整风险依然不容忽视。 图10：8月底修正潜在收益率水平为-7.05%（单位：%） 如果把对于微盘风格的边际不利信号，与转债潜在收益率短期被充分兑现同时考虑，转债的调整就不再是一个孤立事