十二月转债策略与建议关注个券：“幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到

——十二月转债策略与建议关注个券 2024年12月03日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com “幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到——十二月转债策略与建议关注个券 证券研究报告 债券研究 2024年12月03日 债券专题 11月权益类资产整体依然震荡走高，十一月十大转债策略月内整体表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。11月权益类资产整体依然震荡走高，转债市场一方面受到权益小微盘优势风格影响体现出上涨弹性，一方面也在整体流动性宽松背景下呈现出估值继续修复的趋势，中证转债指数11月上涨2.65%，而等权指数11月涨幅达到了4.11%。我们的十一月十大转债组合月度绝对收益为3.24%，整体表现介于中证转债指数与转债等权指数之间。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，十一月仓位水平的模拟组合跑赢一级债基。 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+86 18817583889邮箱：liyishuang@cindasc.com 强赎个券如期高价退出抬升市场潜在收益预期，转债击球点或已来到。在我们上个月的报告《等待下一个击球点：转债市场的分歧与两个积极信号》中提到，近期强赎个券的数量增加，有可能提升全市场转债潜在收益率，带来市场的又一个交易机会点。从11月下旬的实际表现来看，潜在收益和相对收益都从11月下旬开始快速攀升，相对收益指标即将跨过0值向上，即将进入有利转债弹性表达的“高潜在收益+高相对收益”象限，转债市场的短期击球点或已来到。从目前已公告强赎且尚在交易的个券价格来看，较高的退市目标价或许还能维持到12月中旬附近。这是站在12月初我们对于当前转债市场依然较为乐观的基础。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 尽管如此，转债资产的交易机会与跨资产比较下的分歧构成了当前市场“幸福的烦恼”。对于权益市场，小盘成长是趋势相对明确的方向，而成交量扮演了“幕后操盘”的角色，这或许说明目前的权益市场表现依然主要依靠流动性支撑。而落实到转债上，转债的估值目前主要靠中小盘底层资产高波动率维持，而中小盘的高波状态又很大程度上源自对政策的预期，政策则又是一个很难用“胜率”这种尺度衡量的外生因素，这就使得虽然我们对转债市场依然较为乐观，但目前可能无法在仓位上充分体现这种乐观。 在11月末的纯债+转债的风险平价模型中，转债的月度仓位建议维持中性。我们对于12月的中枢仓位维持9.4%，但降低了低波类策略的占比，提高高波低价策略占比以提升组合的弹性获取能力。具体来看： 子策略一：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：百川转2、瑞丰转债、神通转债、铭利转债、漱玉转债。 子策略二：防御性策略择券。建议关注标的：长集转债。 子策略三：主动择券策略。建议关注标的：惠云转债、运机转债、巨星转债、宏发转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、11月转债市场及策略表现回顾..................................................................................................4二、“幸福的烦恼”：当交易机会点与跨资产分歧同时来到............................................................7三、十二月转债策略与建议关注标的.............................................................................................11风险因素.............................................................................................................................................14 图目录 图1：11月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）...................................4图2：11月转债行业指数表现................................................................................................5图3：信达月度十大转债策略去年十月以来表现....................................................................5图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现...............................................5图5：三大子策略十一月拆分表现情况...................................................................................5图6：11月股债走势出现一定分化（单位：%）.....................................................................5图7：小盘风格的相对优势依然明显......................................................................................5图8：成交量近期对小盘风格影响明显（右轴单位：亿元）...................................................6图9：大宗依然反映了总需求偏弱（单位：元/吨，美元/桶）...............................................6图10：美元走强与人民币汇率承压.......................................................................................6图11：转债市场潜在收益与相对收益指标组（单位：%）......................................................7图12：退市目标价的快速抬升（单位：元）.........................................................................7图13：已公告强赎转债的价格表现（单位：元）..................................................................7图14：2016年以来及2022年以来股债同日明显上涨后的股市表现（单位：%）...................8图15：转债全市场隐含波动率继续提升（单位：%）............................................................9图16：底价溢价率继续修复（单位：%）..............................................................................9图17：跌破债底个券数量占比（单位：%）...........................................................................9图18：低于面值个券数量分布（单位：个）.........................................................................9图19：底层资产波动率提升带来估值支撑（单位：%）.........................................................9图20：资金端近期没有明显流入（单位：亿份，%）............................................................9图21：主要市场参与者月度环比持仓变化（单位：亿元）...................................................9图22：3YAA信用债利差与转债估值变化出现分歧（单位：%）.............................................9图23：月度风险平价模型下的转债建议仓位（红色底色为乐观区间，绿色为中性区间，橙色为悲观区间）11图24：年度风险平价模型下的转债建议仓位.........................................................................11图25：修正后的高波低价高成交策略方案一净值表现.........................................................12图26：修正后的高波低价高成交策略方案二净值表现.........................................................12图27：长集转债YTM与价格走势（单位：%，元）..............................................................13图28：长集转债余额及其占市值比例（单位：亿元，%）...................................................13 一、11月转债市场及策略表现回顾 11月权益类资产整体依然震荡走高。前期刺激政策对于基本面的提振效果仍在延续，在对财政增量政策的博弈过程中市场乐观情绪也得到了充分释放。但在化债政策落地后，市场进入政策真空期，同时在监管政策影响下短期小微盘风格情绪受到一定压制，A股出现了一定的调整。但随着月末临近，对12月中央经济工作会议的预期叠加部分成长主题方向陆续活跃，市场再度回到上升趋势中。债券市场同样走牛，权益市场的情绪冲击在月初被逐步消化，央行呵护下流动性维持宽松也缓解了市场对于政府债供给的担忧，随着一级发行压力被逐步消化，年末机构配置力量逐步入场，叠加同业活期存款自律监管落地，10年期国债收益率持续下行。转债市场一方面受到权益小微盘优势风格影响体现出上涨弹性，一方面也在整体流动性宽松背景下呈现出估值继续修复的趋势，中证转债指数11月上涨2.65%，而等权指数11月涨幅达到了4.11%。分行业来看，十一月转债主要行业指数全线走高，可选消费（3.59%）、材料（3.48%）、工业（2.96%）行业转债指数领涨。11月权益类资产整体依然震荡走高。11月高频数据延续修复态势，制造业PMI指数重回荣枯线上方，显示前期刺激政策效果仍在持续，在对财政增量政策的博弈过程中市场乐观情绪也得到了充分释放。但特朗普当选美国总统后，对于美国强势贸易政策的预期和欧元区经济基本面持续走弱，使得美元走出强势行情，拖累全球资产表现；在化债政策落地后，市场也进入政策真空期，同时以加大对互联网平台违规荐股事件为标志