2月转债投资策略与关注个券：日历效应与风格优势下，转债收益仍有兑现空间

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年02月07日 ➢从我们的“修正潜在收益率”指标来看，转债的BETA收益还有空间。我们在年度策略中构建的用以测算未来一年中证转债指数潜在收益空间的“修正潜在收益率指标”达到了8.22%，潜在收益还有进一步兑现的空间。需要再次提醒的是，“修正潜在收益率”算法中使用2016年以来退市转债最后5个交易日均价作为当前转债市场目标退市价格，而历史退市转债大比例是经由强赎退出，这一比例是否能够维持高位存在不确定性，因此“修正潜在收益率”是对中证转债指数未来一年收益的乐观估计。从图中也可以看到，修正潜在收益率很多时点都处于中证转债指数未来一年实际收益率上方，因此如果基于此指标去做中证转债指数的中性收益预估，可能目前也只能给到5%左右。但从历史数据来看，乐观的市场环境会对转债的潜在收益有相对充分的兑现，所以哪怕我们真的快要进入到短期转债的“鱼尾”行情中，目前的市场资产特征依然蕴含了可观的收益兑现空间。而从相对收益的比较来看，在纯债资产绝对收益水平偏低、且近期波动较大的背景下，转债的配置价值依然存在。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢但随着市场价格水平的攀升，择券问题进一步突出，我们建议的应对方式是适当选取一些“相对低价”的品种。此外，随着近期转债市场热度逐步增加，市场上开始出现了一些绝对价格不低，同时溢价率也不低的中高价转债，我们统计了目前市场“双高”转债的资产特征，从个券占比和整体溢价率水平来看都还没有触及历史高位，但也将是我们未来持续观测的重点指标。 ➢对于在一季度策略中提出的配置组合，我们进行了如下调整。传统大盘底仓标的保留兴业转债和上银转债，1-2年高YTM策略建议关注的天能转债、龙大转债。2、平衡型择券。放宽高波低价策略中对于绝对价格的限制，建议关注：华友转债、再22转债、天业转债、丰山转债、永安转债。3、股性择券。科技方向加入应用端标的，对“双高”品种一定程度规避，2月建议关注：航宇转债、金现转债、福立转债、超声转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、权益市场：2月小盘或存在相对优势，市场潜在波动放大.....................................................4二、转债市场的BETA收益还有空间.................................................................................................6风险因素.............................................................................................................................................10 图目录 图1：2015-2024年小盘风格的季节性表现（单位：%）........................................................4图2：2015-2024年小盘风格的相对表现（单位：%）...........................................................4图3：中证1000指数每月日度涨跌幅波动率均值（单位：%）..............................................4图4：1-2月小盘整体收益波动高（单位：天，%）...............................................................4图5：美股MAG 7与加密货币高位波动（右轴单位：美元）...................................................5图6：金价创新高（单位：美元/盎司）.................................................................................5图7：美元升值压制新兴市场股票表现（单位：%）...............................................................5图8：但国内在岸权益类资产整体表现较强（以9/24为基点）.............................................5图9：人民币汇率贬值幅度相对有限......................................................................................5图10：中小盘流动性依然较为充裕........................................................................................5图11：修正潜在收益率水平在8%左右（单位：%）................................................................6图12：“潜在收益+相对收益”指标组（单位：%）.................................................................6图13：月度风险平价模型下的转债建议仓位（橙色底色为乐观区间，灰色为中性区间，绿色为悲观区间）7图14：全市场转债余额加权价格（单位：元）.....................................................................7图15：中等平价水平转债溢价率还在不断攀升（单位：%）..................................................7图16：高波低价策略的备选券库数量（单位：个）..............................................................8图17：1-2年高YTM月度策略的备选券库数量（单位：个）.................................................8图18：“双高”转债个券数量及占比（单位：个，%）...........................................................8图19：“双高”转债中分平价个券数量情况（单位：个）.....................................................8图20：平价90-110元、价格大于130元转债溢价率尚未触及历史极值（单位：%）............8图21：2月建议关注个券情况（单位：元）...........................................................................9 一、权益市场：2月小盘或存在相对优势，市场潜在波动放大 2月存在一定程度的小盘风格日历效应，但指数波动可能相对较大，做多时间窗口缩短。在一季度策略报告中我们做过这样的统计，即以中证1000/中证2000为小盘风格代表指数，历史上1月的表现相对偏弱，但在2-3月份往往会出现一波修复，而从风格的相对优势来看，2月小盘风格胜率更加值得关注，我们统计了2015-2024年十年中2月份中证1000相对于沪深300指数的超额情况，除2016年2月中证1000跑输之外，其余9年均有正向超额，且不少年份的2月小盘风格超额较为明显，这也是“春季躁动”的一种体现。但伴随着2月小盘日历效应同步发生的有两件事，一是2月受到春节假期影响，交易的时间窗口相对有限，从历史上来看一般为3周左右；二是尽管存在一定的赚钱效应，但从指数日度涨跌幅波动情况来看，2月也往往是小盘风格一年中波动率相对较高的时间段。如果将这两者结合又会发现，每年1-2月总共的交易日天数基本接近，而1-2月以中证1000为代表的小盘风格涨跌幅分布情况方差也较大，因此尽管存在风格优势的日历效应，但2月实际市场的收益兑现情况依然会存在较大的不确定性。 而从近期市场资产定价和事件性影响来看，也一定程度上支持风险资产波动加大。近期一系列外部事件加剧了风险资产扰动，首先是特朗普当政以来，在关税问题上的反复以及其“美国优先”的外交政策，使得市场疲于应付，海外风险资产波动加大，从MAG 7和对风险偏好相对敏感的加密货币近期表现来看，都处于横盘且波动放大的状态，可能存在潜在的risk-off风险，其次随着DeepSeek的横空出世，AI主线面临新老逻辑切换，依靠科技巨头大额资本开支支撑的算力硬件方向面临考验，而市场主线的切换也往往会伴随整体波动的加大。另一方面，传统避险资产黄金近期不断创出新高，一定程度上也体现出全球市场参与者风险偏好的变化。 但对于国内权益市场而言，流动性依然是短期市场核心交易点。在24年9月底美元开启新一轮升值行情后，主要新兴市场权益类资产整体承压，但国内资本市场表现相对较强，其中有人民币汇率相对坚挺的贡献，也有中国在全球产业地位提升的长期影响，但不容忽视的可能依然是“924”新政后国内权益市场整体流动性较为充裕。此前我们一直跟踪的中证1000+中证2000成交额占全市场比例数据，在1月底再度抬升，目前依然维持在45%以上的积极区间，这代表市场资金活跃度依然较高，而科技成长方向的热点主题对于资金面也起到了促进作用，短期来看，流动性对于权益市场的方向和风格取向可能都起到了直接的影响作用。 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 二、转债市场的BETA收益还有空间 从我们的“修正潜在收益率”指标来看，转债的BETA收益还有空间。截至1月27日收盘，我们在年度策略中构建的用以测算未来一年中证转债指数潜在收益空间的“修正潜在收益率指标”达到了8.22%，如果横向进行比较可以发现，这一数值与24年5月初的市场状态类似，但相比于21-22年的强势市场环境，这一潜在收益还有进一步兑现的空间。需要再次提醒的是，“修正潜在收益率”算法中使用2016年以来退市转债最后5个交易日均价作为当前转债市场目标退市价格，而历史退市转债大比例是经由强赎退出，这一比例是否能够维持高位存在不确定性，因此“修正潜在收益率”是对中证转债指数未来一年收益的乐观估计。从图中也可以看到，修正潜在收益率很多时点都处于中证转债指数未来一年实际收益率上方，因此如果基于此指标去做中证转债指数的中性收益预估，可能目前也只能给到5%左右。但从历史数据来看，乐观的市场环境会对转债的潜在收益有相对充分的兑现，所以哪怕我们真的快要进入到短期转债的“鱼尾”行情中，目前的市场资产特征依然蕴含了可观的收益兑现空间。 从相对性价比的角度短期转债仓位可能也没有明显调降的必要。从我们的“潜在收益+相对收益”指标组来看，在前期高价强赎转债的支撑下，转债滚动6个月潜在收益水平依然维持在6%以上的高位，而相对收益近期也能够维持正值，这代表转债市场在近期依然能够得到平价和估值两方面的支撑；而从风险平价模型来看，月度风险平价模型对于转债的仓位建议近期也一直维持在较为乐观的水平上，因此在纯债资产绝对收益