结构性行情中剩余期限2年以内转债性价比提升——6月转债投资策略与关注个券

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 结构性行情中剩余期限2年以内转债性价比提升 ——6月转债投资策略与关注个券 2025年06月02日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 张弛固定收益分析师 执业编号：S1500524090002联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 结构性行情中剩余期限2年以内转债性价比提升——6月转债投资策略与关注个券 2025年06月02日 5月贸易谈判达成初步共识权益市场窄幅震荡，结构性特点愈发明显。微盘风格的代表指数北证50和中证红利指数涨幅靠前，而中证转债指数受到核心权重银行转债的带动，5月整体涨幅可观达到1.75%。由于没有给银行类转债配置空间和行业集中度较高，我们的5月转债组合表现弱于转债指数。 5月权益市场的一个关注重点在于小微盘风格的持续性，我们认为无论是成交占比还是IM贴水水平，从历史情景来看确实存在风险提示的作用，也一定程度上代表了市场结构的脆弱程度，在接下来的市场判断中，整体量能水平和监管机构的表态对于风格的影响可能会更加重要。 转债估值坚挺的背后蕴含着一些值得注意的结构性变化。从5月转债市场的整体估值表现来看，依然延续了今年以来的相对坚挺的估值表现，近期供需结构的不平衡再度涌现，一定程度上助推了估值的较强表现。而近期权益市场的边际变化也对转债内部结构特征产生了影响。首先近期的大盘权重标的尤其是银行股走势偏强影响了转债内部的分化；其次权益市场的缩量也反映到了转债市场，转债相对强势表现的持续性因此也被蒙上了一层阴影；第三，转债市场内部结构性分化，低价、债性转债开始走弱；但结构性的分化中也蕴含着机会点，剩余期限2年以内的转债体现出配置性价比。 我们认为当前的转债资产对于绝对收益投资者来说呈现出“鸡肋”特征：潜在收益的安全垫有限、估值水平偏高、短期技术指标上没有出现进一步资产泡沫化迹象，因此从胜率和赔率角度或没有充分吸引力。但从相对收益视角来看，转债的配置价值依然不能忽视，作为收益补充资产的地位在权益市场整体偏强的背景下较为突出，市场活跃资金对高价股性转债存在交易偏好，2年以内转债配置性价比边际提升，可以考虑从正股映射和市场热点轮动角度持续参与交易性机会，但仍需警惕小微盘风格高位波动放大和潜在调整风险。综合来看我们认为好的仓位提升时点仍需耐心等待。 我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、适当增加近期强势大盘风格标的的配置；2、在弹性择券过程中，优先选择剩余期限在2年以内的转债；3、用风格做防御而非用票息做防御，减少出于纯债替代目的配置的转债；4、主动择券适当规避贸易冲击方向。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债、兴业转债，1-2年高YTM策略中建议关注瑞达转债、仙乐转债、天能转债、华阳转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：海能转债、立昂转债、永22转债、百洋转债。3、主动择券建议关注：首华转债、巨星转债、富仕转债、山河转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、5月权益市场窄幅震荡，转债在权重带动下涨幅可观4 二、继续耐心等待更好的高仓位介入时点6 三、6月转债关注个券12 风险因素13 图目录 图1：5月主要权益类指数表现（单位：%）4 图2：市场成交水平逐步走低（单位：亿元）4 图3：港股创新药和消费的映射（单位：元）4 图4：银行板块的超额收益明显4 图5：转债策略组合5月未能实现策略目标（单位：%）5 图6：分子策略表现情况（单位：%）5 图7：微盘股成交占比触及历史较高分位数（单位：%）6 图8：IM远月合约贴水水平较高（单位：%）6 图9：中证2000+中证1000成交占比再度突破50%（单位：%）6 图10：微盘股和北证50今年均有明显超额（单位：%）7 图11：微盘风格的超额水平足以覆盖贴水率（单位：%）7 图12：5月修正潜在收益率水平在6%水平附近（单位：%）7 图13：全市场转债余额加权隐含波动率（单位：%）8 图14：底价溢价率水平也相对稳定（单位：%）8 图15：全市场余额加权转股溢价率（单位：%）8 图16：转债YTM与10Y国债收益率走势（单位：%）8 图17：月度双资产风险平价模型下转债建议仓位水平依然偏高8 图18：5月南银转债、杭银转债平价走势（单位：元）9 图19：年内已获批待发转债名单（单位：亿元）9 图20：分规模转债价格走势（单位：元）9 图21：分规模转债隐含波动率走势（单位：%）9 图22：转债日均券均成交额与指数走势（单位：亿元，点）10 图23：转债日均换手率与指数走势（单位：%，点）10 图24：分价格带转股溢价率走势（单位：%）10 图25：全市场价格水平已经有明显抬升（单位：元）10 图26：但部分光伏转债正股股价低于去年9月（单位：元）10 图27：3月上旬以来偏债型转债表现最差10 图28：分剩余期限的YTM走势（单位：%）11 图29：今年以来1-2年转债YTM走势更强（单位：%）11 图30：年内部分热点标的（单位：元）11 图31：剩余期限1-2年+高YTM策略表现（单位：%）11 图32：6月建议关注个券情况12 一、5月权益市场窄幅震荡，转债在权重带动下涨幅可观 贸易谈判达成初步共识权益市场窄幅震荡，结构性特点愈发明显。5月初在中美贸易谈判达成初步共识的利好影响下，权益市场风险偏好有所回归，但市场对于利好消息的反应持续性不强。面对未来贸易谈判结果的不确定性、实际关税对于外需和出口链的抑制、国内宏观数据边际走弱，权益市场在短暂反弹过后开始进入窄幅震荡。在主线方向不明朗、成交水平小幅收缩的背景下，权益市场的结构性特点在5月份体现的尤为明显，一方 面，活跃资金围绕着创新药、新消费、化工细分赛道等小微盘为主的方向不断挖掘，另一方面随着5月7日国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况和《推动公募基金高质量发展行动方案》的发布，市场对于“强化业绩基准的约束作用”理解为对核心指数中的公募低配板块的交易性机会，银行板块得到资金青睐，在年内相对于红利指数超额明显。反映到5月份主要指数的表现来看，市场也体现出“哑 铃型”配置风格，微盘风格的代表指数北证50和中证红利指数涨幅靠前，而科创50指数在TMT、尤其是半导体板块整体偏弱影响下表现较差，而中证转债指数受到核心权重银行转债的带动，5月整体涨幅可观。 我们的5月转债策略组合录得0.85%的月内收益，表现弱于中证转债指数的上涨1.75%以及转债等权指数的1.49%。从指数风格表现来看，由于大盘权重转债的强势表现，5月中证转债指数表现甚至超过等权指数，而拖累我们5月策略表现的一方面在于没有给银行类转债足够的配置空间，另一方面在小盘成长风格中过多集中于TMT板块，平衡型高波低价策略没能实现较好的上涨弹性。 图1：5月主要权益类指数表现（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 5月涨跌幅%1-5月涨跌幅% 图2：市场成交水平逐步走低（单位：亿元） 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 同花顺全A成交额 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：港股创新药和消费的映射（单位：元） 0.9600 0.9400 0.9200 0.9000 0.8800 1.4500 1.4000 1.3500 1.3000 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：银行板块的超额收益明显 7 6 5 4 3 2 0.25 0.24 0.23 0.22 0.21 0.8600 1.2500 1 0.2 0.8400 1.2000 0 0.19 0.8200 1.1500 0.8000 1.1000 2025-04-01 2025-05-01 恒生消费ETF恒生创新药ETF-右中证红利/微盘股银行指数/中证红利 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 4.00% 2.76% 2.85% 1.20%1.00% 0.97% 1.01% 3.00%2.00% 1.34% 2.33% 0.89% 1.75% 0.85% 0.80%0.60%0.40% 0.54% 1.00% 0.20% 0.00% 0.00% -1.00% -0.55% -2.00% -1.01% 1月 2月 3月 4月 5月 图5：转债策略组合5月未能实现策略目标（单位：%）图6：分子策略表现情况（单位：%） -1.31% 转债策略组合中证转债指数5月子策略收益 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 二、继续耐心等待更好的高仓位介入时点 5月权益市场的一个关注重点在于小微盘风格的持续性。从4月关税冲击之后的市场反弹强度来看，微盘风格 的整体表现和向上弹性都较强，但如果以华证微盘股指数为风格代表，在5月19日当天收盘，微盘股成交占全市场成交比例达到了8%以上，这一数值为历史99%以上分位数，具备一定风险提示效果，而随后在5月22日，北证50指数当天下跌超6%；另一个市场关注的信号为股指期货的深度贴水，市场关注的重点也主要在中证1000股指期货IM上，以IM远月连续合约为例，其年化贴水率在4月一度突破20%后，在5月又一度突破了18%，至今也依然在历史较高的贴水率水平上，市场上有部分声音认为这种现象代表机构投资者认为小盘风格存在调整风险，因此需要使用股指期货进行风险对冲，对冲需求的增长推升了股指期货的贴水水平。 图7：微盘股成交占比触及历史较高分位数（单位：%）图8：IM远月合约贴水水平较高（单位：%） 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 2023-01-032024-01-032025-01-03 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 微盘股成交占比 中证1000IM远月合约年化贴水率 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 我们认为无论是成交占比还是IM贴水水平，从历史情景来看确实存在风险提示的作用，也一定程度上代表了市场结构的脆弱程度，但今年的权益市场环境也的确存在特殊之处。就成交集中度来看，我们此前一直跟踪的中证2000+中证1000成交占比数据，在去年12月、今年3月和5月都明显突破了历史极值50%的水平，从此前两次市场短期走势表现来看，存在调整的可能。但股指期货的深度贴水可能有另一种解释，对于中性策略而言，多头端往往并不是以中证1000指数为基础的增强策略，很有可能是以微盘、北证等多种形式的小微盘风格策略，而之所以选择IM合约进行对冲也仅仅是为了一定程度匹配风格，这就意味着只要多头端相对于中证1000的超额足够高，在对冲端对于贴水成本的容忍度也可以更高，这就是发生在今年市场环境下的特殊情况。今年以来微盘股指数、北证50指数相对于中证1000指数都走出