请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年04月21日 固定收益点评 高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理 环保行业概况：高杠杆渐远。2015年环保行业兴起PPP模式，宏观上看，去杠杆使行业收缩。同时，部分企业为了做大营收规模，牺牲项目质量，大量资金沉淀在回报率较低的生态修复、黑臭河水治理等ROE较低的项目，业绩下滑，估值走低。行业在2018进入整合，多家上市公司控制权变更。 未来，环保行业依旧保持高景气，环保企业回归技术驱动、服务驱动的模式，现金流增长成为重要指标，建议关注水务运营、垃圾焚烧、环境监测等优质企业。 伟明转债：伟明环保，民营垃圾焚烧龙头，焚烧设备自产，管理优异，毛利高。焚烧项目大多在浙江，热值、垃圾处理费高，盈利能力强。目前在手项目多，未来盈利有增量。 目前伟明转债的价格处在相对合理的位臵，转股溢价率水平也并不算高，转债价格随正股的上行空间较大。 高能转债：高能环保，主营垃圾焚烧、危废处臵、土壤修复，焚烧在手项目多，有望提高稳定现金流；危废产能利用率提升在即；土壤修复市场空间大，公司2018年土壤修复市占率第一，项目拓展望加速。 高能转债的正股基本面较强，但由于目前转债价格已经临近触发赎回，较高的价格可能对转债的吸引力造成一定负面影响。 博世转债：公司高杠杆的水环境PPP业务逐步转型为环保设备及土壤修复业务，毛利率提升，资金压力降低。 博世转债的价格在环保转债中相对较低，转股溢价率也处在相对合理水平，转债价格仍有望在正股带动下上涨，但AA-的信用评级可能会对转债的吸引力造成一定拖累。 国祯环保：公司PPP项目中包含运营资产较多，融资改善背景下，公司项目推进有望加速，同时工业污水、村镇污水有望成为公司新增量。 国祯转债目前的情况与高能转债类似，虽然正股仍具上行动力，但由于转债平价已经临近触发赎回，投资吸引力可能会受制于较高的价格水平。 风险提示：信用仍紧资金流动性风险；环保政策执行不达预期；企业端运行及市场拓展风险。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：y angxincheng@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190419》2019-04-20 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190418》2019-04-18 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190417》2019-04-17 4、《固定收益点评：经济企稳，货币政策要收紧了吗？》2019-04-17 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20190416》2019-04-16 2019年04月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 环保行业概况：高杠杆渐远，关注现金流优异企业 ....................................................................................................4 行业折戟，垫资工程类PPP项目难以为继 ..........................................................................................................4 估值底部，行业初步整合 ..................................................................................................................................5 展望未来，精选现金流优异的子行业 .................................................................................................................6 环保行业转债：关注运营资产丰富或者现金流改善的环保企业 ...................................................................................7 伟明转债：民营垃圾焚烧龙头，转债有望随正股大幅上行 ........................................................................................ 10 公司基本面： 技术领先、管理优异的民营垃圾焚烧龙头 ................................................................................... 10 主营垃圾焚烧运营，产业链涵盖固废多领域 ............................................................................................... 10 资产负债率低，现金流优异 ...................................................................................................................... 12 管理优异，项目区位好，设备自产竞争力强 ............................................................................................... 13 伟明转债：溢价率相对较低，转债有望随正股显著上行..................................................................................... 14 高能转债：价格临近触发赎回，正股仍有支撑......................................................................................................... 17 公司基本面：固废运营待投产规模大，土壤工程弹性高..................................................................................... 17 主营环境修复、生活垃圾焚烧、危废处臵高速成长 ..................................................................................... 17 土壤修复市场空间大，公司市占率第一 ..................................................................................................... 19 垃圾焚烧待投产规模大，危废产能利用率提升在即 ..................................................................................... 20 高能转债：平价较高，已临近触发赎回 ............................................................................................................ 22 博世转债：转变进行时，有望受益于估值提升......................................................................................................... 24 公司基本面：PPP稳健推进，环保设备、服务加速拓展 ..................................................................................... 24 主营高速增长，在PPP项目较优质............................................................................................................ 24 PPP模式逐步减少，设备销售提升 ............................................................................................................ 25 土壤修复喷薄预出，公司技术储备深厚 ..................................................................................................... 26 博世转债：价格相对较低，密切关注正股走势 .................................................................................................. 26 国祯转债：项目进展加速，转债价格临近触发赎回 .................................................................................................. 29 公司基本面：融资改善，项目进展加速 ............................................................................................................ 29 专注水环境治理，业绩高增长 ................................................................................................................... 29 融资改善，公司PPP项目进展加速............................................................................................................ 29 工业污水、农村污水提供新增量 ............................................................................................................... 30 国祯转债：价格较高，临近触发转股 ............................................................................................................... 31 风险提示 .........................................................................................................................