请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年06月23日 固定收益点评 大国重器，军工行业可转债深度梳理 “改革+成长”逻辑双强化，军工行业维持景气上行。2018年，军工行业实现营业收入3167.6亿元，YOY+11.0%；归母净利润137.6亿元，YOY+12.7%，行业整体趋势向上走出低谷。2019年下半年应继续抓住“成长+改革”双主线：1）成长逻辑：2019Q1行业营收YoY+18.1%，归母净利YoY+66.5%，预收高企，现金流改善明显。未来看好航空、国防信息化等景气上行领域。2）改革逻辑：2017 年以来改革层面曾多次低于预期， 2019年初船舶系重组事件再次拉开军工改革大幕。我们军工团队认为，随着军工改革持续推进，2019下半年各大军工集团资本运作有望加速。 光电转债：军民并进，打造全球连接器产业龙头。中航光电是我国规模最大的军工及高端制造领域连接器厂商，目前公司在军用连接器市场拥有完善的产品体系，多个军品细分领域占有率均为第一；在民用连接器市场，中航光电多维布局，把握连接器下游产业趋势，积极拓展应用市场。 从转债市场的相对价位来看，光电转债并不便宜，但考虑到公司所处的高端连接器行业壁垒高、供需格局清晰，中航光电具备较强的竞争优势及市场化基因，光电转债的正股基本面支撑较强，叠加5G商用落地 以及新能源车的快速发展对连接器市场带来的中长期利好，光电转债正股的上行空间相较于目前的转股溢价率来说仍具安全边际，值得重点关注。 机电转债：我国航空机电系龙头，有望受益行业景气红利。目前公司航空机电产品已覆盖电力系统、燃油系统、液压系统、空投空降系统等13个主专业系统和子系统，为我国在研、在产的各型军用飞机提供配套和服务，占据我国军用航空机电市场主导地位。 从当前的价位来看，机电转债已经具备了不错的性价比，其绝对价格在110元以内，转换价值与纯债价格相近，兼顾了债底保护与正股反弹对转债价格的驱动力，从价位角度出发考虑，在当前震荡为主的市场环境下具有较高的配臵价值。 航电转债： 航电系统军民双跨，未来市场潜力巨大。中航电子是我国领先的航电系统供应商。公司大力拓展军民融合技术延展空间，致力于为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案。目前已形成了航空、非航空防务及非航空民品三大业务。 航电转债所处的价位与光电转债类似，处在相对较高的价格区间，转债的机会取决于后续正股上行的支撑，并同样也可能面临着市场情绪波动下估值压缩的潜在风险。流动性方面，航电转债近20个交易日的日均成交额约为1191万元，交易活跃度尚可。 风险提示：1）军工改革力度不及预期；2）军工企业订单波动较大。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 分析师 张润毅 执业证书编号：S0680519050001 邮箱：zhangruny i@gszq.com 研究助理 田乐蒙 邮箱：tianlemeng@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190621》2019-06-22 2、《固定收益点评：城商行资产投向大盘点》2019-06-21 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190620》2019-06-20 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190619》2019-06-19 5、《固定收益点评：房地产各融资渠道有哪些边际变化？》2019-06-19 2019年06月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 “改革+成长”逻辑双强化，军工行业维持景气上行...................................................................................................4 1.1 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域 .................................................................................................4 1.2 行情回顾：2019年以来军工表现与创业板趋同 ............................................................................................5 1.3 “改革+成长”逻辑双强化，军工板块趋势向好 ................................................................................................6 1.3.1 成长逻辑：军费投入有望加大，行业景气持续上行..............................................................................6 1.3.2 改革逻辑：船舶重组再掀改革大幕，市场预期持续升温 .......................................................................8 2 光电转债：正股基本面强力支撑，看好中长期机会.................................................................................................9 2.1 公司基本面：军民并进，打造全球连接器产业龙头 .......................................................................................9 2.2 转债条款及价位分析：转股溢价率稍高，正股基本面支撑强........................................................................ 13 3 机电转债：航空机电龙头，转债性价比显现......................................................................................................... 16 3.1 公司基本面：我国航空机电系龙头，受益行业景气上行 .............................................................................. 16 3.2 转债条款及价位分析：兼顾向下保护与反弹机会，转债性价比显现.............................................................. 18 4 航电转债：正股潜力大，转债价位较高 ............................................................................................................... 20 4.1 公司基本面：航电系统军民双跨，未来市场潜力巨大.................................................................................. 20 4.2 转债条款及价位分析：转债相对价位处在较高位臵 ..................................................................................... 23 风险提示 .............................................................................................................................................................. 25 图表目录 图表1：军工行业转债基本信息 ...............................................................................................................................4 图表2：军工行业转债价位分布较为集中 ..................................................................................................................4 图表3：截至2019年6月21日，中信军工指数表现位居全行业第12 ........................................................................5 图表4：截至2019年6月21日，军工板块与大盘表现基本持平................................................................................6 图表5：军费支出主要有四大驱动因素 .....................................................................................................................6 图表6：2018年我国军费增速8.1%逆势向上 ...........................................................................................................6 图表7：军工行业2016-2019Q1总营收及增速..........................................................................................................7 图表8：军工行业2016-2019Q1归母净利及增速 ......................................................................................................7 图表9：2016-2019Q1各季度军工行业总预收账款规模均明显提升.............................................................................7 图表10：2017-2019Q1航空子板块景气度最高 .........................................................................................................7 图表11：从2017-2019Q1军工子版块关键指标看，航空、航天领域景气度更高 .........................................................8 图表12：军工改革主要分为资产证券化、军民深度融合、治理结构改善三大方向........................................................8 图表13：从2008-2018年各集团运作上看，中航工业集团运作次数最