请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年10月28日 固定收益点评 智能控制器行业转债深度梳理——和而、拓邦转债均值的关注 本篇报告中，我们将对我国智能控制器行业的两大龙头——和而泰、拓邦股份所发行的和而转债、拓邦转债进行深度梳理。 国内智能控制器市场有望迎来量价齐升机会。智能控制器是家电、汽车、智能家居等智能化产品在实现智能控制的过程中必要的核心部件。随着智能家电、智能电动工具等产品渗透率的不断提升，以及海外下游龙头的外包趋势，国内智能控制器生产商有望迎来广阔的市场空间。同时，随着产品技术的不断升级，智能控制器产品的附加价值有望迎来提升。 关注智能控制器的原材料价格波动。在智能控制器产品的上游端，受限于核心原材料的品类结构，智能控制器产品对于海外进口的依赖程度较大，海外政治经济局势和汇率波动等因素扰动下，行业在成本端的可控性有限。 具体到公司层面，作为我国智能控制器市场中的双寡头，拓邦股份与和而泰营收基数大、增长快，在规模上已与第二梯队拉开差距。从产能看，两公司同为国内智能控制器巨头，产能总量大，产能利用率高。 在科研投入方面，两家公司对于科研的重视程度较高，未来有望从当前的ODM模式向着更高附加值的JDM模式转移。当前，拓邦的研发投入略高于和而泰。 从产品单价上看，和而泰的智能控制器单价高于拓邦，其原因可能在于和而泰在高价品类上的布局。反映到综合毛利率上，和而泰的整体毛利率水平高于拓邦股份。 除了智能控制器外，两家公司在其他产业上的布局同样值得关注。和而泰射频芯片剑指5G，在军用和民用两方面都具有一定优势，或将成为和而泰新的利润增长点。拓邦股份“一体两翼”思路清晰，发展高效电机及驱动和锂电池业务，与核心主业智能控制器有较好的协同性，三者一起构成客户整机产品和系统的智能控制一体化解决方案。 在转债的条款和价位方面，和而转债和拓邦转债的基本要素具有诸多相似之处，但所处的价位区间，以及纯质价值则存在较大的差距。 从当前所处的价格区间来看，和而转债绝虽然对价格较高，但目前尚未进入转股期，并且处在负溢价状态，其估值在同等转换价值标的中并不算高；而拓邦转债的绝对价格较为温和，在众多进攻性TMT标的中绝对价格处在较低位臵。结合前文所述的行业和公司基本面信息，在偏进攻性的转债品种中，两只转债均具有一定关注价值。 风险提示：上游原材料价格出现超预期上涨。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuy u@gszq.com 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 研究助理 田乐蒙 邮箱：tianlemeng@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20191025》2019-10-26 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20191024》2019-10-24 3、《固定收益点评：浦发转债——历史最大规模终于落地，一二级均建议重点关注》2019-10-24 4、《四季度城投、地产择券指南》2019-10-24 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20191023》2019-10-24 2019年10月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 智能控制器行业：市场空间广阔，原材料对进口依赖程度较高 ...................................................................................3 智能控制器的定义：家电、汽车等实现智能控制的必要元器件.............................................................................3 智能控制器具市场空间大，专业化趋势下有望迎来“量价齐升” .............................................................................4 上游原料对进口的依赖程度较高 ........................................................................................................................6 正股基本面：行业双寡头，各具优势 ........................................................................................................................7 转债条款和价位分析：价格分处不同区间，各具机会............................................................................................... 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表1：智能控制器结构模型...................................................................................................................................3 图表2：常见的智能控制器产品 ...............................................................................................................................3 图表3：我国的家用电器市场已经具备了庞大的规模基础...........................................................................................4 图表4：截至2017年，我国的物联网市场规模已经超过了1.1万亿元 ........................................................................5 图表5：5G商用后，各方面优势有望催生新的物联网应用场景 ..................................................................................5 图表6：和而泰的海外营收占比已超过70%（亿元） ................................................................................................6 图表7：拓邦股份的海外营收占比已超过70%（亿元） .............................................................................................6 图表8：和而泰和拓邦两家企业在毛利率上优势显著（%） .......................................................................................6 图表9：2017年以来，各类别电子元器件的进口价格出现了较大波动（元）...............................................................7 图表10：拓邦股份的MLCC原材料价格持续上涨 ......................................................................................................7 图表11：拓邦股份与和而泰营收基数大、增长快（数据截至2018年末）...................................................................8 图表12：和而泰和拓邦的产量大，产能利用率高 ......................................................................................................8 图表13：拓邦历年研发人员人数与占比均高于和而泰................................................................................................9 图表14：拓邦历年研发投入及研发投入占收入比均高于拓邦......................................................................................9 图表15：和而转债和拓邦转债的基本要素存在诸多相似之处.................................................................................... 10 图表16：和而转债和拓邦转债的价位差距较大........................................................................................................ 10 图表17：拓邦转债发行条款汇总............................................................................................................................ 11 图表18：和而转债发行条款汇总............................................................................................................................ 12 图表19：拓邦转债历史价格走势............................................................................................................................ 13 图表20：和而转债历史价格走势............................................................................................................................ 13 图表21：和而转债和拓邦转债的价位比较 .............................................................................................................. 14 2019年10月