请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年06月06日 固定收益点评 家居和包装行业转债深度梳理 本篇报告中，我们将瞄准轻工行业的家居和包装板块，继续详尽梳理轻工行业重点标的的投资价值。 总体来看，受前期地产周期下行的影响，目前我国家居行业整体处于弱周期，众多厂商抢滩存量市场，市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。各细分赛道上，各板块龙头也正在跑马圈地。 包装行业方面，目前行业整体呈现“大而高度分散”的格局，集中度低，属于原子型市场结构，龙头整合成为重要趋势，行业溢价体系正在重铸。 百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低 从正股基本面来看，百合转债是国内记忆棉产品龙头，行业扩容空间较大，叠加公司在成本端的优势，有望对正股上行形成支撑。 从转债价位来看，目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位，若正股出现回升，将有望带动百合转债价格显著上行，但需注意转债AA-的主体评级以及债底保护较弱可能造成的影响。若百合转债的负溢价趋势延续，转股溢价率下行至较低水平，也可积极选择买入后进行转股套利。 顾家转债：软体家居之王，性价比较高 顾家家居是我国软体家具领域的龙头，目前在品类扩张和外延并购的双重发力下，加速布局大家居战略。随着销售渠道和规模的扩张，公司持续扩张产能，有望逐步实现百亿收入。 从转债价位来看，若不考虑流动性因素，顾家转债当前的价位已经兼具了债底保护和正股回升可能带来的机会，整体性价比较高。但需要注意的是，顾家转债的流动性相对较低，同时近期的关税问题也可能对正股走势造成一定影响。 万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多 万顺新材是我国的老牌包装企业，目前公司的纸包装材料业务产品主要应用于烟标和酒标的印刷。而在铝箔包装方面，公司的行业地位也在日益提升，目前该业务对公司营收贡献率第一。 由于前期持续处于负溢价状态，目前万顺转债已经大量转股，剩余的未转股余额不足两亿元，转债流动性也随之下降，叠加相对较弱的债底保护和AA-的信用评级，近期万顺转债的吸引力可能比较有限。 风险提示：房地产行业景气度下行；贸易摩擦加剧。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190605》2019-06-05 2、《固定收益定期：2019年5月信用负面汇总》2019-06-05 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190604》2019-06-04 4、《固定收益点评：若债券融资收紧，哪些房企“余粮”充足？》2019-06-04 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20190603》2019-06-03 2019年06月06日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 家居、包装行业概况 .............................................................................................................................................. 4 家居：弱周期抢滩存量市场，细分赛道龙头跑马圈地 ......................................................................................... 4 包装：产业格局向上，龙头整合重筑议价体系 ................................................................................................... 6 百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低 ................................................................................................................ 7 公司基本面：小而美的记忆棉产品龙头，国内市场将为业绩新引擎 ..................................................................... 7 国内记忆棉产品赛道广阔，行业扩容处于前夜 ............................................................................................ 7 强势布局内销市场，线下渠道红利潜力大，线上突飞猛进 ............................................................................ 8 OBM模式下营收比重持续上升，核心技术确立竞争壁垒 .............................................................................. 9 转债条款及价位：发行规模不大，转股溢价率较低 ........................................................................................... 10 顾家转债：软体家居之王，性价比较高 ................................................................................................................... 12 公司基本面：软体家居王者，全品类、多品牌矩阵推动大家居战略 .................................................................... 12 品类扩张叠加外延并购，加速布局大家居战略 ........................................................................................... 12 产能扩张缓解产销压力，逐步实现百亿收入 ............................................................................................... 13 境内境外共同发力，多方位完成渠道下沉 .................................................................................................. 14 转债条款及价位：债底保护较强，性价比较高 .................................................................................................. 15 万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多 ..................................................................................................... 17 公司基本面：“铝箔+纸包装+功能薄膜”三轮驱动，并表增厚业绩....................................................................... 17 纸包装业务老牌地位依旧，业绩触底回升 .................................................................................................. 18 市场趋势回归平稳，铝箔业务成营收贡献第一 ........................................................................................... 19 功能性薄膜业务销量剧增，提供中长期业绩弹性 ........................................................................................ 19 转债条款及价位：前期持续负溢价，未转股余额已经不多 ................................................................................. 20 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 图表目录 图表1：造纸行业转债主要有百合转债、顾家转债和万顺转债（数据均截至2019年6月5日） .................................. 4 图表2：百合、顾家和万顺转债分处不同价位 .......................................................................................................... 4 图表3：我国定制家居行业规模及增速 .................................................................................................................... 5 图表4：定制家居上市公司2018年营收规模（亿元） .............................................................................................. 5 图表5：2018年精装商品住宅开发商规模及增速 ...................................................................................................... 5 图表6：2017年中国与美国记忆棉床垫渗透率对比 .................................................................................................. 6 图表7：我国功能沙发渗透率远低于美国，市场空间巨大 .......................................................................................... 6 图表8：营收规模及归母净利 .................................................................................................................................. 7 图表9：公司分产品收入结构 ..........................................................................