请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年03月19日 固定收益点评 光伏行业可转债深度梳理 光伏清洁可再生，是未来能源转型方向。在全球能源革命的推动下，光伏全球新增装机有望持续增长。2018年，531政策对光伏装机进行了限制。由于需求下滑，产业链各环节价格迅速下降。不过海外诸多已招标未建设的光伏项目已具备一定经济性，海外装机需求有望维持增长。 2019年光伏政策或选用“量入为出”方式，旨在让市场决定规模，稳定市场预期，加快行业走向平价上网。平价上网之后，光伏有望成为新增用电需求的主要供给能源，国内光伏新增装机到2025年有望达到80GW。 隆基转债：正股表现强劲，转债价格处于高位 隆基股份是国内的单晶硅片环节龙头，并且正在继续扩大产能优势。总体来看，公司资产负债率稳定，流动性风险较低，基本面整体较强。 目前隆基转债价格已经处于较高位臵，价格的进一步提升，需要依靠正股价格大幅上涨，显著突破29.89元的赎回触发价，否则正股价格的上涨带来的可能更多是转股溢价率的收缩，对转债价值推动力度有限。 林洋能源：博弈下修，静待兑现 林洋能源，电网业务起家，国内迎来电表存量替换周期，海外业务高速发展。 当前林洋转债的平价不足70元，纯债价值为89元，转债价格为106元。林洋转债的高溢价，很大呈上体现了市场较高的下修预期。林洋转债价格中枢的进一步上行，可能需要下修预期的兑现，或正股价格的大幅上涨，带动转债的价格属性进入股性区间。 中来股份：正股表现强劲，上市初期价格可能较高 中来股份是光伏背膜全球龙头，持续研发投入，积极布局双面方面的透明背膜。 目前，中来转债的平价已经接近120元左右，预计上市价格较高。参考隆基转债的估值水平，若中来转债的转股溢价率为5%，那么其上市首日价格有望超过125元。 通威转债：硅料+电池片龙头，抓住上市初期配臵机会 在此前的报告《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》中，我们已经对通威转债的发行条款及投资价值进行了详尽分析。 在现阶段的光伏行业可转债中，若通威转债上市初期的价格维持在110-115元的区间内，那么通威转债将在性价比上具备明显优势。同时，预计上市初期原股东的出售规模也将较为可观，建议抓住机会积极配臵。 风险提示：新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求；印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税；特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展；分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190318》2019-03-18 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20190315》2019-03-16 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190314》2019-03-14 4、《固定收益点评：经济从下行到“平稳”，市场分歧可能加剧》2019-03-14 5、《固定收益点评：硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》2019-03-14 2019年03月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 光伏行业：平价路上，砥砺前行............................................................................................................................... 4 光伏行业可转债 ............................................................................................................................................... 6 隆基转债：正股表现强劲，转债价格处于高位........................................................................................................... 6 公司基本面：单晶硅片环节龙头，继续扩大产能优势 .......................................................................................... 6 隆基转债条款及估值分析：价格处高位，溢价率相对较高 ................................................................................... 9 林洋能源：博弈下修，静待兑现............................................................................................................................. 12 公司基本面：15年进军光伏，海外业务高速发展 ............................................................................................. 12 林洋转债条款及估值：高溢价率反映下修博弈 .................................................................................................. 13 中来股份：正股表现强劲，上市初期价格可能较高 .................................................................................................. 16 公司基本面：光伏背膜全球龙头，积极扩产进行时 ........................................................................................... 16 中来转债：平价已近120元，上市初期价格可能较高 ....................................................................................... 17 通威转债：硅料+电池片龙头，抓住上市初期配臵机会 ............................................................................................ 19 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表1：全球新增装机情况，单位：GW ................................................................................................................... 4 图表2：国内光伏新增装机情况（GW） ................................................................................................................... 5 图表3：海外GW级市场正在逐步增多 ..................................................................................................................... 5 图表4：我国非化石能源占能源消费总量比重 ........................................................................................................... 5 图表5：2020年之后国内光伏装机预测情况 ............................................................................................................. 5 图表6：4只光伏行业转债的价格和估值存在较大分化（%） ..................................................................................... 6 图表7：单晶硅片环节市占比 ................................................................................................................................... 7 图表8：隆基股份硅片扩产计划 ............................................................................................................................... 7 图表9：公司销售网络布局 ...................................................................................................................................... 8 图表10：隆基股份电池片和组件产能情况 ................................................................................................................ 8 图表11：隆基股份研发支出占比 ............................................................................................................................. 9 图表12：隆基股份研发支出，单位：亿元 ................................................................................................................ 9 图表13：光伏行业资产负债率对比 .......................................................................................................................... 9 图表14：隆基转债基本条款 ..............................