固收深度报告：转债行业图谱系列（十一）：食品饮料行业可转债梳理（上）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230706 转债行业图谱系列（十一）—食品饮料行业可转债梳理（上） 2023年07月06日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《东亚转债：抗菌医药优质企业》 2023-07-06 《上声转债：国内汽车声学龙头企业》 2023-07-06 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 洽洽转债—致力于产品渠道拓展的稳健型标的：洽洽转债前期受转换价值影响，转债价格波动明显，2021Q1开始转换价值出现明显下降，直至年底恢复，2022Q2下跌后进入平稳期。截至2023年6月27日，洽洽转债的转股溢价率为66.21%，纯债溢价率为10.11%，为“偏债型”标的。展望2023年，随着疫情放松消费复苏，业绩有望实现稳健增长。股价存在向上弹性，转债价格处于历史低位，具备较好的投资价值。但转股溢价率保持在较高水平，可能吸收正股上涨带来的涨价空间。 ◼ 新乳转债—巩固低温品类优势的进攻型标的：新乳转债的价格总体平稳，在2022年经历了小幅下降后2023年恢复。相较于转换价值，转债价格的涨幅和跌幅都较小，转股溢价率提供了良好的保护作用。截至2023年 6月27 日，新乳转债的转股溢价率为49.22 %，纯债溢价率为19.49 %，为“偏债型”标的。展望2023年，公司作为乳制品行业龙头，坚持“鲜立方”战略，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，引领行业转型升级。 ◼ 仙乐转债—国内外需求共振的营养健康食品标的：仙乐转债的价格在上市初期波动明显，在140元左右，转股期后进入平稳阶段，维持在120元左右。截至 2023 年 6 月 27 日，仙乐转债的转股溢价率为 108.00%，纯债溢价率为13.27%，为“偏债型”标的。展望2023年，压制因素释放，海外市场快速增长，国内市场逐渐修复，业绩增长较为确定。 ◼ 立高转债—尚处“幼年期”的经营改革红利释放标的：立高转债上市期间前期价格波动幅度较小，2023年5月开始转换价值下跌，整体呈现下降趋势。转股溢价率在转债上市时快速下降，后随着正股价格下跌缓慢被动上升以保护转债价格。截至2023年6月27日，立高转债的转股溢价率为68.05%，纯债溢价率为39.72%，为“偏债型”标的。展望2023年，在内外因素的驱动下，公司全年高增可期。内部稳健经营，产品渠道多方面改造。外部环境复苏，行业仍有扩张趋势。 ◼ 后市展望：新乳转债、洽洽转债表现或占优。从属性来看，本篇盘点转债均为“偏债型”。仙乐转债目前的转股溢价率为108.00%，正股价格抬升也难以带动转债价格提升；洽洽转债和立高转债的转股溢价率偏高，且转股价值处于下修线以下，需要正股持续上涨带动转债价格回升。新乳转债转股溢价率相对较低，债底保护好。条款博弈方面，立高转债处于递延下修期间，新乳转债于2023年6月6日结束锁定期。洽洽和仙乐虽处在下修线以下，但均未发布过不下修公告。我们预计公司未来均不会下修：（1）存续期仍较长，无回售压力，发行人通过下修或强赎促转股的意愿较低；（2）消费复苏，食饮行业需求增加，公司业绩呈现增长态势，正股有望上涨；（3）财务压力小，四家公司的财务费用率均为不高，处于10% 以下，其中洽洽和立高为负值。同时在目前计息周期内的票面利率低。对于景气度排序，我们认为新乳转债>洽洽转债：（1）新乳业的营收和利润延续向上趋势；洽洽食品2022年业绩增长，但2023Q1春节备货不足以及原材料成本高企导致业绩承压；（2）新乳业通过收购等方式布局高景气低温赛道，优化产品结构，改善公司盈利能力。洽洽食品第二增长曲线坚果业务高度发展，大幅改善公司营收和利润；同时深耕线下渠道，积极布局线上渠道。从机构持仓占比来看，仙乐转债≈新乳转债≈洽洽转债>立高转债。立高转债上市时间短，持仓占比不高。从持仓变化来看，仙乐转债和新乳转债新增关注度增加，尤其是新乳转债，较去年四季度环比大幅增长156.13%。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 32 内容目录 1. 食品饮料行业基本面梳理 .................................................................................................................. 5 2. 食品饮料行业可转债盘点（上） ...................................................................................................... 8 2.1. 洽洽转债（128135.SZ）——致力于产品渠道拓展的稳健型标的 ..................................... 10 2.2. 新乳转债（128142.SZ）——巩固低温品类优势的进攻型标的 ......................................... 15 2.3. 仙乐转债（123113.SZ）——国内外需求共振的营养健康食品标的 ................................. 20 2.4. 立高转债（123179.SZ）——尚处“幼年期”的经营改革红利释放标的 ............................. 25 3. 后市展望：新乳转债、洽洽转债表现或占优 ................................................................................ 30 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 32 图表目录 图1： 我国居民人均可支配收入和人均烟酒消费支出（元）........................................................... 5 图2： 我国网络零售市场交易规模及同比（万亿元）....................................................................... 5 图3： 食品饮料行业与宏观经济相关性强........................................................................................... 6 图4： 食品饮料产业链可转债图谱....................................................................................................... 7 图5： 本篇盘点食品饮料转债转换平价同食品饮料指数比较（元）............................................... 9 图6： 本篇盘点食品饮料转债价格同中证转债指数比较（元）....................................................... 9 图7： 洽洽转债转债价格绝对拆分（元）......................................................................................... 11 图8： 洽洽转债转债价格贡献率拆分................................................................................................. 11 图9： 洽洽转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ................................................................................... 12 图10： 洽洽转债转股溢价率（%） ................................................................................................... 12 图11： 洽洽转债转换价值（元） ....................................................................................................... 12 图12： 洽洽转债价格同中证转债指数比较....................................................................................... 12 图13： 洽洽转债转换价值同沪深300比较....................................................................................... 12 图14： 营业收入及其同比（亿元，%） ........................................................................................... 13 图15： 归母净利润及其同比（亿元，%） ....................................................................................... 13 图16： 主营业务营业收入占比........................................................................................................... 13 图17： 主营业务毛利率（ %） ......................................................................................................... 13 图18： 洽洽食品五年PE(TTM) Band（%） ..................................................................................... 14 图19： 新乳转债转债价格绝对拆分（元）....................................................................................... 16 图20： 新乳转债转债价格贡献率拆分............................................................................................... 16 图21： 新乳转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ....