转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230523 转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之消费零售赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇） 2023年05月23日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（七）：医药商业行业可转债梳理（行业分析篇）》 2023-05-22 《反脆弱：银行转债梳理（上）》 2023-05-22 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 三种模式推动门店扩张，业绩快速恢复，估值分化：1）大参转债：全国医药零售领先企业，在疫后医疗保健消费常态化、“处方外流”利好零售药店的背景下，通过直营、并购、加盟等模式持续巩固在医药零售市场地位，并积极向医药批发市场进军，贯通医药商业行业不同赛道。2022年得益于门店数量扩张，经营规模扩大，实现营收和净利润的双重增长；公司存在一定短期偿债压力，但结合现金流充裕，或侧面表明公司对上游议价能力较强，现金周转优化，故可适当缓释流动负债偿付风险。未来业绩的主要驱动力在于持续投入医药连锁门店建设，及加快专业药房布局；2023/4/28 PE（TTM）为28.45倍，处于2014 年以来的5.94%分位的低位区间，配置性价比良好。2）漱玉转债：山东省药品零售连锁企业龙头，在省内具有规模优势，且不断向省外扩张。2022年归母净利润同比增长99.64%，主要系门店的快速扩张、疫情防控措施的优化带动消费者购药需求增加叠加公司积极优化调整商品结构、提升门店精细化运营所致；公司短期偿债压力或大于大参林，此外公司财务杠杆较高，或需警惕门店快速扩张背后隐含的经营战略风险与现金周转风险。未来的业绩增长点在于持续推动门店扩张以承接疫后增强的医疗保健消费需求，及建设物流项目以加强物流配送能力。由于净利润大幅增加，PE（TTM）迅速由2023/4/26的63.04倍下滑为2023/4/28的31.42倍，处于2014年以来0.68%分位，目前估值极低，具备投资吸引力。 ◼ 转债行情复盘与分析：1）大参转债：偏债型标的，因其平价走势与价格走势总体显著背离，溢价较高，弹性稍弱、债性凸显，具备较高的安全边际；但其流通盘规模较大、机构持仓占比不高且长尾效应显著、叠加较厚债底保护意味着因市场舆情波动导致转债价格下降、溢价率主动压缩的可能性不高，相反其正股基本面有望乘医药商业消费零售赛道迎来催化之风呈现增长势能，未来转股溢价率或得以消化并被动下行，因此当前时点适宜作为防守型标的予以关注，同时捕捉条款博弈机会，长期视角埋伏左侧机会。2）漱玉转债：平衡偏股型标的，尚未进入转股期，评级较低、规模较小，具备一定弹性但债底保护较弱，故安全边际有限；上市以来转债价格和平价走势基本一致，稳中有升，目前溢价较高或说明市场估值偏高；由于其信用评级较低，机构关注度预计有限。 ◼ 五大维度推荐转债标的：1）正股基本面：大参转债＞漱玉转债。a）大参转债正股规模优势、市占率和品牌效应更为显著；b）漱玉转债正股在经营成长性上与大参转债不分伯仲，前者略优于后者，经营战略成效或将持续释放；但大参转债正股在盈利能力和财务风险方面更具优势；c）医改政策利好叠加疫后居民医疗保健消费常态化，医药商业消费零售板块整体受益，板块β助力正股兑现业绩预期，且二者均把握赛道内竞争的关键布局，故中长期成长性均不弱；d）正股估值均偏低。2）等平价溢价率测试：大参转债＞漱玉转债。2只转债当前估值均合理，盈亏平衡点上大参转债投资性价比更高，且其套利机会随平价上升而增加。3）股性强弱：漱玉转债＞大参转债。2只转债股性均不十分显著，大参转债债性凸显，漱玉转债股性略强。4）转债价格弹性：漱玉转债＞大参转债。漱玉转债弹性空间大于大参转债，与股性强弱维度结论一致。5）机构持仓：大参转债＞漱玉转债。大参转债市场热度持续，漱玉转债交投情绪或偏弱。6）综上，推荐风格稳健投资者对大参转债予以关注。a）处方外流等政策带动赛道热度提升，叠加公司扩张战略发力、业绩复苏显著，预计正股上升空间打开；b）鉴于当前转债价格较低，债底保护较厚，故亦可作为信用债持有以降低组合风险，获取条款博弈超额收益。 ◼ 风险提示：政策变动风险；正股表现不及预期；发行人违约风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 22 内容目录 1. 消费零售赛道正股分析 ...................................................................................................................... 4 1.1. 大参林——大参转债................................................................................................................. 4 1.2. 漱玉平民——漱玉转债............................................................................................................. 6 2. 消费零售赛道可转债标的转债行情复盘与分析 ............................................................................ 10 2.1. 大参转债................................................................................................................................... 10 2.2. 漱玉转债................................................................................................................................... 13 3. 五大维度推荐转债标的 .................................................................................................................... 16 3.1. 正股基本面维度：大参转债＞漱玉转债............................................................................... 16 3.2. 等平价溢价率测试维度：大参转债＞漱玉转债................................................................... 17 3.3. 股性强弱维度：漱玉转债＞大参转债................................................................................... 19 3.4. 转债价格弹性维度：漱玉转债＞大参转债........................................................................... 19 3.5. 机构持仓维度：大参转债＞漱玉转债................................................................................... 20 3.6. 投资建议................................................................................................................................... 21 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 21 cWeZgZnXnNpPqRaQ9RbRnPnNoMoNjMmMqNjMsQoN7NoPsMNZtPrMxNmPrO 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 22 图表目录 图1： 2017年至2023年4月大参林PE-Band .................................................................................... 6 图2： 2017年至2023年4月大参林PE走势（单位：倍） ............................................................. 6 图3： 2017年至2023年4月漱玉平民PE-Band ................................................................................ 8 图4： 2017年至2023年4月漱玉平民PE走势（单位：倍） ......................................................... 8 图5： 大参转债绝对价格拆分（单位：元）..................................................................................... 12 图6： 大参转债转股溢价率走势（单位：%） ................................................................................. 12 图7： 大参转债转换价值走势（单位：元）..................................................................................... 12 图8： 漱玉转债绝对价格拆分（单位：元）..................................................................................... 15 图9： 漱玉转债转股溢价率走势（单位：%） ................................................................................. 15 图10： 漱玉转债转换价值走势（单位：元）................................................................................... 15 图11： 大参转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元） .................................................. 18 图12： 大参转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%） ..............................