晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-21 宏观策略 2025年04月21日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 目前来看，春节后由中国科技突破引发的估值重塑，并非单纯的技术事件，而是中国创新体系从“单点突破”向“系统进化”转型的缩影。在外部不确定性加剧的情况下，中国始终秉承“以我为主”的宗旨，通过科技突破和产业链完善，稳扎稳打地实现向创新驱动型经济体的转型。在此过程中，资本市场也将持续为科技产业提供稳定的流动性支持，“科特估”有望为中国经济“新旧动能转换”的重定价进一步注入稳定性。风险提示：海外地缘政治变化影响市场风险偏好，美国对华政策进一步施压影响市场信心，科技创新进展和效率不及预期 海外周报20250413：美债抛售潮的原因：去美元化、流动性冲击与中期财政扩张 核心观点：对美元资产信任的退潮、对流动性风险的担忧引致美债遭遇抛售潮，10年美债利率本周飙升50bps至4.5%，美元指数下破100。本周公布的3月美国物价数据全面遇冷、消费者通胀预期则大幅飙升，但市场担忧的重点仍在于关税对通胀前景的高度不确定性。当前的价、量指标显示美元流动性尚未有显著、大幅恶化，但未来关税政策、中美关税谈判进展的不确定性意味着美元资产在二季度大概率延续震荡。 宏观量化经济指数周报20250413：货币宽松进入“择机”窗口期 在外部经济环境日趋复杂的情况下，金融市场对降准降息的预期也在升温，货币政策加码宽松所择的“机”也进入观察期。 固收金工 科创债二级市场投资价值分析：1）尽管近年来科创债市场交投情绪活跃度明显提升，但市场体量的增速更为显著，故科创债市场仍具备较为充裕的交易空间，债市“科技板”概念或有助于进一步激发市场的流动性。2）信用利差：科创债信用利差水平总体稍高于同期限、同评级的普通信用债，表明AAA高评级科创债信用风险溢价较普通信用债稍高，二者之间尚存约15-20BP的品种利差，且3-5Y的中长端品种优势更为突出，较近2年最低点之间的资本利得收益空间稍大于普通信用债。3）估值水平：a）科创债各久期品种的估值收益率均以2%-2.5%区间为主，且随着久期的拉长，估值收益率水平抬升态势显著，3Y及以上科创债的高收益个券比例加大，佐证科创债中长端品种的收益水平具有一定吸引力，加之科创债评级较高，因此不仅可成为追求收益稳健、回撤较小、流动性尚可的交易盘投资者的优选品种，亦适宜负债端稳定、寻求中长端信用债机会的配置盘投资者关注。b）科创债发行主体之间的估值水平存在一定差异，其中估值水平在3%以上的行业仅纺织服装业，其次为估值水平在2.5%-3.0%之间的食品饮料、消费零售、电信服务和家电，其余行业估值水平大多处于2.2%上下。科创债不同行业之间的估值分布结构反映了市场对不 证券研究报告 同行业未来增长潜力和偿债能力的不同预期，伴随我国经济结构的持续优化和多地产业升级的推进，各行业可能会经历市场对其债券定价的重估，高科技行业、大消费行业及新兴服务业等领域主体发行的科创债在收益空间上或仍可观，故建议投资者在择券策略上可从行业角度挖掘科创债收益率曲线上的估值偏离机会，优选存量余额尚可、高票息、估值折价个券。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 行业 推荐个股及其他点评 公司主业保持稳健，收购方圆制药获得潜力品种硫酸依替米星，增厚公司主业业绩。创新药管线逐渐进入收获期。考虑到公司收回部分建元信托前期逾期款项以及收购方圆制药对公司业绩的增厚，我们上调公司2025-2026年归母净利润由4.01/4.45亿元至4.43/5.12亿元，2027年归母净利润预计为6.09亿元；对应当前市值P/E估值17/15/12X，维持“买入”评级。风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期。 贝特瑞（835185）：2024年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期 盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27年归母净利12/15/18亿元（原25-26年预期16/20亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 新锐股份（688257）：2024年报点评：业绩符合预期，硬质合金工具&制品业务稳健增长 盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构有所变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.25（原值2.53）/2.75（原值3.26）亿元，预计2027年归母净利润为3.32亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，考虑到公司产品矩阵不断完善，海外布局顺利，维持公司“增持”评级。风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。 风语筑（603466）：2024年年报及2025年一季报点评：Q1表现亮眼，体验经济驱动增长 盈利预测与投资评级：考虑到外部环境影响，以及公司订单交付有所减缓，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预期，预计2025-2027年EPS分别为0.30/0.43/0.54元（2025-2026年前值为0.72/0.85元），对应当前股价PE分别为32/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示：订单交付进展不及预期风险，市场竞争风险，新技术应用不及预期风险 中微公司（688012）：2024年报点评：营收快速增长，平台化布局加速营收&扣非归母净利润稳健增长：2024年营收90.65亿元，同比+44.7%，其中刻蚀设备收入为72.77亿元，占总营收80.3%，同比+54.7%；MOCVD收入为3.79亿元，占总营收4.2%，同比-18.0%；LPCVD设备实现首台销售，营收1.56亿元。营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单，其中LPCVD 2024 证券研究报告 年累计出货超150个反应台。区间归母净利润为16.16亿元，同比-9.5%，主要系公司研发投入显著增加，研发支出同比+94.3%，以及2023年同期基数较高（公司出售拓荆科技股权收益4.06亿元）；扣除非经常性损益后的净利润为13.88亿元，同比+16.5%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。Q4单季营收35.58亿元，同环比+60.1%/+72.8%；归母净利润为7.03亿 元 ， 同 环 比+12.2%/+77.3%， 扣 非 净 利 润 为5.75亿 元 ， 同 环 比+25.5%/+74.0%。公司毛利率略降，研发投入大幅提升：2024年毛利率为41.06%，同比-4.8pct；销售净利率为17.81%，同比-10.7pct；扣非净利率为15.31%，同比-3.7pct。期间费用率为25.28%，同比+0.3pct，其中销售费用率为5.28%，同比-2.6pct，管理费用率为5.31%，同比-0.2pct，研发费用率为15.64%，同比+2.6pct，财务费用率为-0.96%，同比+0.4pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2024年研发投入为24.52亿元，同比大增94.3%。Q4单季毛利率为39.26%，同环比-6.6pct/-4.5pct，主要系质保费用计入营业成本影响；销售净利率为19.73%，同环比-8.4pct/+0.5pct；扣非净利率为16.16%，同环比-4.5pct/+0.1pct。盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为24.3/34.0亿元，预计2027年归母净利润为44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为49/35/27倍，维持“买入”评级。风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。 科达利（002850）：2024年年报点评：利润再超预期，盈利水平持续亮眼【勘误版】 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力超预期，上修25-27年归母净利润18.8/23.2/27.9亿 元 （ 原 预 期25-26年17.2/20.7亿 ）， 同 比 增28%/24%/20%，对应PE为16x/13x/11x，给与25年25x，对应目标价172元，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 亿纬锂能（300014）：2024年年报点评：Q4业绩符合市场预期，动储延续高景气度 盈利预测与投资评级：考虑到需求不及预期，我们下修25-26年归母净利润53.2/72.6亿元（此前预测55.0/75.1亿元），新增27年归母净利润预期91.9亿元，25-27年同增31%/36%/27%，对应PE为15x/11x/9x，考虑到公司储能高速增长，我们给予25年25倍PE，目标价65元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。 科达利（002850）：2024年年报点评：利润再超预期，盈利水平持续亮眼盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力超预期，上修25-27年归母净利润18.8/23.2/27.9亿 元 （ 原 预 期25-26年17.2/20.7亿 ）， 同 比 增28%/24%/20%，对应PE为16x/13x/11x，给与25年25x，对应目标价172亿，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。 美年健康（002044）：2024年报点评：AI营收初具规模，19家机构参变控增厚业绩 盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。风险提示：消费降级导致体检客单下降风险； 证券研究报告 市场竞争加剧的风险。 伟星新材（002372）：2024年报点评：阶段承压，稳中有变，现金奶牛零售业务稳健、份额继续提升，海外开拓势头良好。分产品看，公司2024年PPR系列产品实现收入29.4亿元，同比-1.72%；PE系列产品收入14.2亿元，同比-6.9%；PVC系列产品8.3亿元，同比-8.1%，其他产品收入10.3亿元，同比+12.9%，零售为主的PPR业务在24年下半年有所承压，但整体表现稳健，预计市场份额继续稳步提升，而受市政及建筑工程需求下滑影响，PVC和PE相关产品收入承压较大，24年下半年压力有所缓解；其他产品收入增长主要由于浙江可瑞公司合并报表。公司海外开拓势头保持良好状态，2024公司境外收入3.6亿元，同比+26.7%。公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，实现零售市场份额持续提升的同时，保持了高质量发展的态势，同时商业模式升级和海外市场开拓也取得了良好效果。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为10.82/12.25/13.59亿元（2025-2026年前值为11.07/12.81亿元），对应PE分别为18.3X/16.2X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。 华利集团（300979）：2024年报点评：新增客户Adidas，保持积极扩产盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026年归母净利润从45.2/51.1亿元调整为43.6/50.1亿元，增加2027年预测值57.6亿元，对应25-27年PE 15/13/11倍，维持“买入”评级。风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。 宏观策略 观点在世界多极化愈演愈烈的过程中，全球各国都在动态地调整从地缘到内政到经济的各方面战略布局。年初以来的新进展来看