同期1Q25结果及适度展望

Inline 1Q25 results and a moderate outlook 目标价7.20港元上/下行46.9%当前价格HK$4.90 虽然2025年第一季度数据普遍符合BBG和CMBI的预估，但2025年3月的改善趋势相当鼓舞人心。展望2025年第二季度预估，在宏观风险中，预计会有更多政策支持，我们同时也看到品牌特定的增长动力。因此，我们对运动服饰行业以及特步仍保持谨慎乐观的态度。维持买入评级，目标价为7.20港元，基于14倍2025财年预估市盈率（均未变）。当前股价交易在10倍市盈率水平。 中国消费者选择性支出 沃尔特·吴（852）3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 我们对于2025年第二季度的看法依然持谨慎乐观态度。一方面，我们对由于近期中美贸易战导致的国内消费需求潜在拖累高度谨慎。另一方面，Xtep可能仍在从潜在的消费贸易转移（或至少影响中性）中获益，并且我们对近期消费者部门的更多政策支持抱有期望。此外，Xtep的增长势头仍然稳定，由新产品（升级版）和更多跑步相关服装的推广推动，Saucony的增长势头依然非常强劲（包括旗舰店和排名靠前的更大规模新店的开业，以及OS系列和各种服装产品的推出，以及高端系列“Saucony SILO”的上市等）。截至2025年4月，Xtep/Saucony的零售销售增长趋势是“符合管理层预期/快速”。 两组的25财年预期指导和Saucony的3到5年目标均保持不变。即使面临持续的贸易战，管理层仍维持了其FY25E的预期指导（集团实现正的销售增长和10%以上的净利润增长，Saucony实现30%至40%的销售增长），因为他们更关注整个公司的效率。此外，他们还对其实现Saucony的中长期目标（店铺销售额翻倍，并在3至5年内实现15%以上的操作利润率）充满信心。 2025年上半年直销转型尚未对公司造成财务影响，但公司正在为其做准备。计划在2025年下半年回购100至200家门店，并在2026财年回购200至400家门店，目前仍在按计划进行。直接面向消费者（DTC）业务的负责人已经到位，公司也准备好升级其产品和会员的管理系统，因为这些是提升DTC模式下效率的关键。 近期报告：李宁（2331 HK）- 保守 指导但相当预期（31 Apr 25） 维持买入评级，目标价7.20港元，基于14倍25财年预期市盈率（未变）。虽然贸易战可能会对整体消费者信心和需求造成一些拖累，Xtep仍可能从潜在的消费贸易转移中获益。此外，我们对消费部门的更多政策支持（以抵消贸易战的拖累）也有一些预期，这应该对运动服装行业产生积极影响。我们的目标价基于FY25E的14倍市盈率，而该股票的市盈率约为10倍FY25E，与其8年来的平均市盈率15倍相比，仍显得较为低估。 361 Degrees (1361 HK) - 在2025年表现不俗后谨慎乐观(13 Mar 25)Topsports (6110 HK) - 在2025年第二季度表现改善，2026财年预期有更多催化剂(17 Mar 25)特步（1368 HK）——长期打造更全面的公司(19 Mar 25)安踏体育（2020年香港）——谨慎的目标但趋势令人鼓舞（2023年3月20日）JNBY设计（3306 HK）- 销售趋势温和但收益率仍具吸引力(28 Feb 25) 2025年第一季度零售销售增长符合市场预期。特步在2025年第一季度报告了零售销售额的增长，这与CMBI预期的6%相当，并且与管理层对2025财年的预期上限相似（根据积极的集团级销售额增长和30%-40%的Saucony销售额增长，推算出特步核心品牌约在LSD至MSD范围内的零售销售额增长）。按细分市场划分，电商销售额的增长保持强劲，达到了20%以上，而线下销售额的增长处于LSD水平（儿童产品的增长持续超过成年人）。管理层提到2025年3月份的表现与2025年1月份相当，我们对此感到满意，因为：1）2025年3月份的趋势本应好于1-2月份（2月份由于季节性因素表现较弱），2）根据我们的渠道检查，电商销售额的增长也有所加速。我们将特步的这一稳定结果归因于以下两点：1）其在跑鞋领域的领导地位（在2025年厦门和无锡马拉松中的市场份额继续同比上升），2）成功的新产品上市。 一季度25年，库存水平和零售折扣均保持健康状态。库存销售比在2025年第一季度达到4个月，与上一季度相比持平，与去年同期相比也有所持平。2025年第一季度零售折扣为25%至30%，与上一季度相比持平，与去年同期相比也有所持平。我们认为这样的结果是由以下管理考虑因素混合而成的：1）库存和现金流可能成为优先事项，2）消费者对额外折扣的敏感性不如以前。 盈利修订 运营数据 假设 估值 来源：彭博社，中国银河国际估算 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告的内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，该分析师及其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义）亦无任何利益冲突。 委员会）(1)在发行本报告前的30个日历日内交易或买卖本研究报告中所涵盖的股票； (2)在发行本报告后的3个营业日内交易或买卖本研究报告中所涵盖的股票； (3)担任本报告中所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及 (4)在本报告中所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在未来12个月内预期回报率超过15%。持有股票在接下来12个月内的潜在回报为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。不可评级股票未获CMBIGM评级 超越表现市场表现行业预期在未来12个月内表现优于相关广泛市场基准：行业预期在未来12个月内表现与相关广泛市场基准一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不佳，低于相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且不可保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益的出价或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用（无论直接还是间接）承担任何责任。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 该报告中的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽最大努力确保（但不保证）其准确性、完整性、时效性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会不事先通知而更改。CMBIGM可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物，这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与其在报告中推荐的或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有参考公司证券的持仓、进行市场操作、作为主经纪商或参与证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅限预定收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或出版，不得用于任何目的。有关推荐证券的更多信息可按要求提供。 关于此文件在英国的接收者 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融推广）命令第19（5）条（以下简称“《命令》”）或（II）符合《命令》第49（2）（a）至（d）条的个人（“高净值公司、非公司组织等。”），且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他个人。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM在美国并非注册经纪人-交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突的影响。本报告仅限于分发给美国“主要美国机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》修订案第15a-6条所定义，并且不得分发给美国的任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行买卖证券交易的美国接收人，应仅通过美国注册经纪人-交易商进行。 对于在新加坡收受此文件的收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D），根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并 在新加坡金融管理局的监管下分发。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、分支机构或其他外国研究机构制作的报告。当本报告在新加坡分发给非认证投资者、专家投资者或机构投资者，如新加坡《证券及期货法》（第289章）定义，CMBISG仅按法律规定，对报告内容的此类人员承担法律责任。新加坡收件人应就与本报告相关的事宜联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。