内联1Q25结果显示；内容与营销投资的加大影响了ST利润率

2025年5月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 爱奇艺(IQUS) 内联1Q25结果显示；内容与营销投资的加大影响了ST利润率 爱奇艺发布2025年第一季度财报：总收入同比下滑9%但环比增长9%至71.9亿元人民币 ，符合彭博一致预期；非公认会计准则（非GAAP）营业利润同比下降58%但环比回升13%至4.59亿元人民币，同样符合一致预期。展望2025年第二季度（预测值），我们预计总收入环比基本持平，但非GAAP营业利润率（OPM）环比下降，因为公司加大了内容生态系统和微型剧用户获取的投资。我们预计微型剧的投资将在短期内影响利润率，但从长远来看，它将补充爱奇艺的内容生态系统并产生增量变现机会。由于短期利润率压力，我们将2025-2027财年非GAAP盈利预测下调至7.0/15.0/18.0亿元人民币（此前：14 .0/16.0/18.0亿元人民币）。我们将目标价下调至24.50美元，基于2025年第三季度至2026年第二季度（预测值）非GAAP每股收益（EPS）的13倍（此前：基于2025财年市盈率的13倍，目标价为26.00美元）。我们认为该公司当前市盈率（PE）为2026财年预测值的8倍，与我们的同行相比仍有安全边际。维持买入评级。 □环比总营收收回。会员服务收入同比减少8%，环比增长7%，至2025年第一季度人民币44亿，订阅用户基数连续增长，主要由几款关键产品的稳健表现所支撑，如渐行渐远和月光神秘主义。在线广告收入同比下降10%，环比下降7%，至2025年第一季度人民币1.33亿元，主要原因是宏观不确定性及季节性因素。内容分发收入同比下降32 %，至2025年第一季度人民币6.29亿元，主要原因是电视剧相关的内容分发收入下降。展望2025年第二季度，已推出或准备推出的几部关键剧集将支持会员收入增长，包括猎魔人的浪漫,击破黑暗和W什么美好的世界。 目标价格 (上一个TP向上/向下当前价格 中国互联网 赛义HE，CFA (852)39161739hesaiyi@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔安娜·马 (852)37618838joannama@cmbi.com.hk 股票数据 市值（百万美元） 平均3个月周转(百万美元)52万高低（美元） 2.45美元 2.60美元） 45.0% 1.69美元 1,627.4 39.8 4.78/1.53 我们预计2025年第二季度总收入将环比基本持平，达到718亿元人民币。 总发行股份数量（百万）963.0 来源：FactSet 持股结构 ，其中一半免费，另一半是会员专享。根据公司说法，爱奇艺当前阶段专注于扩大用户基数和用户在微剧上花费的时间，之后将通过广告、会员和电商进一步提升微剧的变现 1-月 绝对 -9.6% 相对 -20.2% 率。2024年12月至2025年4月，花费超过80%观看时间的微剧用户总数增长了300%以上 3-甲基 -25.1% -22.7% 。公司还启动了内容驱动的电商试运营，该业务由微剧生态系统、多元化的IP组合和丰富的艺人资源支持。□内容与营销投资影响短期利润率。非gaapopm同比下滑7.3个百分点至6.4%的2025民币，主要受2025年第一季度营销支出增加的推动。爱奇艺将继续投资长视频内容生态和微型剧集。我们预计非gaapopm将在2025年第二季度预期下降至0.6%。 6-月-13.3%-13.0%来源：FactSet12个月价格表现来源：FactSet □微剧生态系统取得实质性进展。2025年第一季度，爱奇艺的微剧总数超过15000部 百度PAG 来源：公司数据 分享性能 45.1% 12.2% 年第一季度，主要原因是内容和用户获取投资增加。sg&a费用同比增长11%至10.3亿人 利润汇总(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万） 32,018 29,225 28,490 28,954 29,372 毛利率(%) 27.8 24.9 23.1 25.8 26.1 调整后净利润（人民币百万） 2,984.1 1,512.2 733.8 1,547.9 1,776.6 EPS（调整后）(人民币) 3.13 1.57 0.76 1.61 1.83 一致EPS（人民币） 3.13 1.57 1.71 1.97 2.55 P/S(x) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 来源：公司数据，彭博，中金公司估算 商业预测更新与估值 图1：爱奇艺：预测修正 当前 先前 更改(%) 人民币十亿FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入28.5 29.0 29.4 28.5 29.0 29.4 -0.1% -0.1% -0.1% 毛利润6.6 7.5 7.7 7.1 7.3 7.6 -6.9% 1.9% 0.6% 营业利润0.9 1.8 2.1 1.7 1.9 2.2 -47.1% -3.8% -2.5% 非公认净利润0.7 1.5 1.8 1.4 1.6 1.8 -48.4% -4.0% -2.6% 非国际财务报告每股收益（人民币）0.8 1.6 1.8 1.5 1.7 1.9 -48.4% -4.0% -2.6% 毛利率23.1% 25.8% 26.1% 24.8% 25.3% 26.0% -1.7ppt 0.5ppt 0.2ppt 运营利润率3.1% 6.3% 7.3% 5.8% 6.6% 7.5% -2.7ppt -0.2ppt -0.2ppt 非GAAP净利润2.6% 5.3% 6.0% 5.0% 5.6% 6.2% -2.4ppt -0.2ppt -0.2ppt 来源：CMBIGM估计 图2：爱奇艺：CMBIGM估计值与共识 CMBIGM 共识 FY25E 差✆(%) FY26E FY27E 人民币十亿 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 28.5 29.0 29.4 29.2 30.3 31.6 -2.3% -4.3% -7.0% 毛利润 6.6 7.5 7.7 7.4 7.9 8.6 -10.6% -5.1% -10.8% 营业利润 0.9 1.8 2.1 2.0 2.3 2.8 -55.3% -21.6% -24.5% 非公认净利润 0.7 1.5 1.8 1.6 2.0 2.5 -55.2% -21.3% -28.5% 非国际财务报告每股收益（人民币）0.8 1.6 1.8 1.7 2.0 2.5 -55.9% -19.1% -28.2% 毛利率 23.1% 25.8% 26.1% 25.3% 26.0% 27.2% -2.2ppt -0.2ppt -1.1ppt 营业利润率 3.1% 6.3% 7.3% 6.8% 7.7% 9.0% -3.7ppt -1.4ppt -1.7ppt 非GAAP净利润 2.6% 5.3% 6.0% 5.6% 6.5% 7.9% -3.0ppt -1.2ppt -1.8ppt 数据来源：CMBIGM估计，彭博 估值 我们基于13倍2025年第三季度-2026年第二季度预期非GAAP每股收益，将爱奇艺的估值定为每股2.45美元。我们的目标市盈率倍数相对于行业平均水平（29倍）有所折让，是由于中国视频流媒体行业的竞争激烈。 市盈率估值 图3：爱奇艺：目标估值 目标PE13.0 3q25-2q26e非gaapeps1.37 目标价格（美元）2.45 目标价格（人民币）17.79 来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全球流媒体平台 公司 股票代码 价格(LC) 2025E PE(x) 2026E 2025E PS(x) 2026E epscagr24-26E Netflix公司 NFLXUS 1194.6 46.7 38.3 11.4 10.2 37% 迪士尼 DISCN 110.5 19.3 17.8 2.1 2.0 19% Spotify 现货美国 643.0 NA 45.6 6.6 5.7 NA TME TMEUS 17.0 20.6 18.6 6.1 5.5 22% 平均 28.9 30.1 6.5 5.8 来源：彭博，中金公司注：数据截至5月21日 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(人民币百万元)收入 28,998 32,018 29,225 28,490 28,954 29,372 销售成本 (22,319) (23,102) (21,954) (21,897) (21,485) (21,697) 毛利润 6,678 8,916 7,272 6,594 7,469 7,675 营业费用 (5,366) (5,781) (5,460) (5,712) (5,631) (5,537) SG&A费用 (3,467) (4,014) (3,682) (3,979) (3,927) (3,867) 研发费用 (1,899) (1,767) (1,778) (1,734) (1,704) (1,670) 营业利润 1,312 3,135 1,811 881 1,838 2,139 合資公司/合營企業的(損失)/利潤分額 (213) (51) 18 18 18 18 EBIT 1,099 3,084 1,829 899 1,855 2,156 利息收入 70 257 272 299 299 299 利息费用 (715) (1,130) (1,062) (995) (995) (995) 外汇损益 (168) (105) (97) 42 0 0 其他收入/支出 (319) 73 (90) 0 0 0 税前利润 (34) 2,178 852 246 1,160 1,461 所得税 (84) (80) (61) (22) (139) (219) 税后利润 (118) 2,098 791 223 1,021 1,242 少数股东权益 18 27 27 0 0 0 净利润 (136) 2,071 764 223 1,021 1,242 调整后净利润 1,284 2,984 1,512 734 1,548 1,777 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(人民币百万元)流动资产 13,786 12,635 9,527 10,981 12,699 14,332 现金及等价物 7,098 4,435 3,530 4,040 5,663 7,199 受限现金 14 6 0 0 0 0 应收账款 2,403 2,169 2,191 2,047 2,001 1,950 预付款 2,603 2,794 2,193 2,138 2,173 2,204 其他流动资产 1,668 3,231 1,613 2,755 2,862 2,979 非流动资产 32,263 31,959 36,233 38,372 38,040 38,356 固定资产 1,105 864 878 1,389 1,420 1,453 使用权资产 674 684 610 610 610 610 递延所得税 0 0 24 24 24 24 对合资企业及关联公司的投资 2,454 2,261 2,108 2,108 2,108 2,108 无形资产 437 310 290 1,153 1,297 1,444 商誉 3,826 3,821 3,821 3,276 3,276 3,276 其他非流动资产 23,768 24,020 28,503 29,812 29,304 29,442 总资产 46,048 44,594 45,761 49,353 50,739 52,688 流动负债