晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-14 宏观策略 2025年04月14日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显，而最近其对等关税政策再度令全球市场走势发生剧烈动荡。为了更好地把特朗普政策的不确定性，我们选用经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称EPU）量化追踪其政策变化，结果显示自特朗普当选以来，其政策不确定性呈现飙升态势，而这一“幕后推手”便是贸易政策。本届特朗普政府的贸易政策不确定性已经远超2018-2019年对华贸易战时期，并创下经济政策不确定性指数有记录以来的历史新高。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性，预计短期内各资产价格走势仍将受特朗普政策不确定性的影响。风险提示：关键词范围对指数偏差的影响；媒体政治立场偏好对指数偏差的影响；不同时代媒体报道数量不同对指数偏差的影响。 宏观点评20250410：警惕关税带来的价格压力——3月物价数据点评 3月，CPI环比-0.4%（前值-0.2%），同比-0.1%（前值-0.7%），降幅收窄；PPI环比-0.4%（前值-0.1%），同比-2.5%（前值-2.2%），降幅扩大。核心观点：3月物价仍然偏弱，主要有三方面拖累，一是国际油价下跌，国际油价下行带动国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点；二是气候偏暖带来食品价格下跌，食品价格环比下降1.4%，影响CPI环比下降约0.24个百分点；三是终端消费和工业需求仍然偏弱，服务消费价格环比略低于历史同期水平，工业原材料价格也仍在继续下行。往后看，国内物价的驱动因素将开始切换，关税冲击将成为影响价格演变的重要因素。一季度价格背后有两股力量博弈，一是供过于求的基本面，使得价格低位运行的局面不改；二是扩内需政策效果的边际走弱。二季度开始，出口冲击和增量政策将成为价格运行新的驱动。关税冲击将从供需两端带来价格走低压力，供给端，销往海外的部分产品回流国内，国内市场供给更充足；需求端，出口链条的连锁反应会压制私人部门需求。尽管对美进口关税可能提高部分产品的进口价格，但受限于较低的进口比例和国内供需格局，这对整体物价影响有限。所以，应对关税冲击的增量政策十分关键，促消费和稳地产的力度和效果将是决定价格走势的关键力量。去产能政策可能面临更艰难的抉择。此前两会期间国家发改委明确将出台分行业的化解产能矛盾的政策。去产能政策对工业生产的影响呈现“短期阵痛-中期修复-长期优化”的轨迹，在关税冲击之下，国内经济能否承担去产能带来的短期阵痛，是不确定的。因此，接下来的去产能政策势必会面临更艰难的抉择，从供给端促进价格回升的逻辑也具有更大的不确定性。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；增量政策不及预期的风险。 宏观深度报告20250410：人民币有序贬值或为货币宽松打开窗口 在美元指数处于弱势、非美货币相对较强的背景下，人民币对美元汇率贬值或既是对海外风险事件的被动反应，也有汇率管理上主动释放风险的蕴意。在人民币汇率贬值节奏上，中间价或继续发挥“控场”的作用：或 继续选择有序、渐进的方式推进人民币贬值。 固收金工 投资建议：我们预计伟测转债上市首日价格在112.72~125.13元之间，签率为0.0046%，上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在112.72~125.13元之间。我们预计网上中签率为0.0046%，建议积极申购。伟测科技主要从事晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。产品主要应用于通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域，伟测科技营业收入主要来源于晶圆测试业务，产品结构年际调整。2021年以来，伟测科技晶圆测试业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为55.63%、57.57%和60.08%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，成品类、其他业务占比趋于稳定。伟测科技销售净利率近期下降，毛利率下降，销售费用率近期上升，财务费用率上升，管理费用率近期上升。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 固收点评20250409：安集转债：半导体材料国产化先锋 我们预计安集转债上市首日价格在109.63~122.00元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到安集转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在109.63~122.00元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购 固收点评20250409：清源转债：光伏领域的稳健践行者 我们预计清源转债上市首日价格在100.22~111.65元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到清源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在100.22~111.65元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购 行业 投资建议：国内处于上行周期起点，距离行业高点仍有2-3年景气度，估值&业绩向上弹性较大，短期回调后配置性价比高。推荐【三一重工】【某龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 推荐个股及其他点评 公司24年营收124.0亿元，同比+12.0%，归母10.2亿元，同比+25.4%，扣非9.9亿元，同比+23.0%，25Q1/24Q4营收25.1/45.2亿元，同比+22.8%/+24.4%，归母3.6/1.7亿元，同比+55.9%/-36.9%，扣非3.6/1.4亿元，同比+56.2%/-44.4%。24年毛利率22.4%（+1.0pct）/净利率9.0%（+0.7pct），25Q1/24Q4毛利率28.7%/19.0%，同比+3.5/-5.2pct；净利率15.4%/4.4%，同比+2.75/-5.23pct。公司Q1业绩整体超市场预期。1）2024 证券研究报告 年公司高压板块实现营收77.0亿元，同增25.1%，毛利率为25.5%，同比+2.7pct。24年公司确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV的GIS，高电压、高毛利的产品交付比例提升，带动高压板块毛利率同比+2.7pct至25.5%。2）25年1-2月电网基建投资完成额为436亿元，同比+33%，展望25年，国网计划开工“6直5交”，我们预计1000kV招标量继续保持高速增长、750kV增速相对1000kV有所放缓，其他电压等级增速相对平稳，全年高压板块收入有望实现同比+10-15%。2024年公司配网板块实现营收32.4亿元，同增11.4%，毛利率为16.0%，同比+0.2pct。电网加速配网扩容+老旧设备更新，以应对分布式能源接入需求。节奏上来看，我们预计公司Q1增长较为平稳，配电区域集采利好头部公司份额提升，我们预计公司全年中低压板块收入有望实现同比+15%左右。2024年国际板块实现营收2.0亿元，同比-71.8%。受国际政治经济形势影响，公司在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。后续，公司将聚焦单机出口，环保型产品提升欧洲高端市场份额，增厚利润弹性。盈利预测与投资评级：考虑到公司国际板块业务继续调整，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.1/18.4亿元（前值为16.4/19.4亿元），预计公司27年归母净利润为22.1亿元，分别同比+47%/22%/20%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，维持“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。 苏试试验（300416）：2024年报点评：业绩基本符合预期，看好特殊行业订单+利润率修复 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年归母净利润预测为3.0/3.8亿元，预计2027年归母净利润4.5亿元，当前市值对应PE为29/23/19X，维持“增持”评级。 浙商证券（601878）：2024年报点评：自营业务驱动业绩增长，费类业务小幅收缩 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.65/22.98/25.41亿元，对应同比增速分别为12.05%/6.16%/10.56%，对应EPS分别为0.47/0.59/0.66元/股，当前市值对应PB估值分别为1.11x/1.07x/1.02x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。 安琪酵母（600298）：2024年报点评：海外势能强劲，盈利改善可期安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 雷特科技（832110）：2024年报点评：24年业绩重回增长，25年智能电源及家居业务有望持续高增 盈利预测与投资评级：我们维持2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.66亿元，同增13%/15%/14%，对应PE为28/24/21倍，考虑公司智能家居业务有望持续高增，维持“增持”评级。风险提示：竞争加剧，需求不及预期。 孩子王（301078）：“三扩”战略行稳致远，场景为锚布局AI 证券研究报告 盈利预测与投资评级：公司“三扩”战略有望持续兑现业绩，我们预计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润 为3.95/5.59/7.41亿 元 ， 同 比 增 长117.75%/41.69%/32.54%，对应当前股价2025-2026年PE分别为45/32倍（可比公司平均值为36/30倍），我们看好公司“三扩”战略持续落地，同时积极布局AI，有望享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：人口出生率下降风险，门店升级及扩张不及预期风险，AI布局不及预期风险，宏观经济风险 宏观策略 核心观点：自特朗普当选本届总统以来，其政策的“反复无常”对金融市场的走向影响愈发明显，而最近其对等关税政策再度令全球市场走势发生剧烈动荡。为了更好地把特朗普政策的不确定性，我们选用经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称EPU）量化追踪其政策变化，结果显示自特朗普当选以来，其政策不确定性呈现飙升态势，而这一“幕后推手”便是贸易政策。本届特朗普政府的贸易政策不确定性已经远超2018-2019年对华贸易战时期，并创下经济政策不确定性指数有记录以来的历史新高。向前看，特朗普在对等关税领域的摇摆以及中美贸易战的持续升级或将持续推高不确定性，预计短期内各资产价格走势仍将受特朗普政策不确定性的影响。经济政策不确定性（EPU）指数：呈现飙升态势，接近疫情时期的最高值。EPU指数通过对全美最大的10家报纸中同时出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不确定性（Uncertainty）三大概念相关词汇的频率进行标准化处理。关键词在报纸中出现的频次越高，则说明当下美国经济政策的不确定性程度更强。观察EPU指数的历史走势，我们发现其出现阶段性峰值出现在海湾战争（1991年）、9/11事件（2001年）、债务上限危机（2011年）和疫情冲击（2020年），这些事件均在当时引起了美国政府在政策方面的较